天风宏观：被神话的朱格拉周期

本文编选自“雪涛宏观笔记”微信公众帐号，作者为天丰证券宏观团队。

朱格拉周期是一个产业的投资周期，而不是一家企业的商业周期。企业是否开启产能投资需要考虑现有产能、未来需求和并购对扩张的替代性，而不仅仅是集中度提升、产能利用率提升、利润改善。 朱格拉周期是个产业问题，产业周期的现实是新旧分化的，宏观层面看朱格拉是隔靴搔痒，用十年的朱格拉周期进行短期的择时投资策略更是“用大炮打蚊子”。 朱格拉周期为什么钝化才是重要的问题。不要用旧经济的思维去套用朱格拉，每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性的投资机会，新机会肯定不会在地产-基建这些老模式驱动的旧经济上。

最近有位朋友对周期的评论极为精彩：太阳的一半挂山头，到底是清晨还是傍晚？

哈哈！这个比喻绝了。甲在东半球，乙在西半球。同一个太阳，同一个时间，甲看到的是清晨，乙看到的是傍晚。这个问题，甲和乙可以争一年。

周期也是一样。中国经济的短周期（三年商业周期-基钦）在顶部，中周期（十年产业周期-朱格拉）在底部，长周期（二十年金融周期-库茨涅兹）在顶部。

甲说“短周期见顶”，乙说“中周期见底”，甲和乙可以PK一年。周期是客观的，但人心不是，这时候“有形的手”再一拨弄，人心对周期的感受就成了心电图。

这几天，周期之辩又更新了，从“新周期PK繁荣顶点”，变成“新周期=供给出清=朱格拉周期”。不过，“产能市场化出清—集中度提升—资产负债表修复—业绩改善”这个逻辑早在去年就已经是市场共识。

前有白巫师程定华去年11月的《今年大宗商品上涨的原因剖析和未来走势展望》，后有我们去年11月的《PPI能否传导到CPI：从纸箱的故事说起》。但供给出清、业绩改善不等于”朱格拉周期开启“，后者必须要看到产能投资/资本开支的上升。

供给出清了，集中度提升了，利润改善了，“朱格拉周期”就开启了？

我举一个中国的例子：中国造纸行业的集中度（CR8）从2013年的78%提升至2016年的84%，利润从4亿元提高到46亿元，但资本支出从90亿元下降到68亿元。

我们的研究显示出：2015年以来，不少中游行业就处在产能投资/设备投资/固定资产投资/资本开支的周期性底部，但行业的产能投资是新旧分化的，有些行业的产能投资在2016年开始回升，有些前些年扩产严重的行业至今还在下降。

今年初我们去微观调研了一些中游制造业企业，结果发现前些年产能大量扩张的企业，这些年经历了痛苦的出清，尽管企业的资产负债表已经明显改善，但企业宁愿把利润用作研发、并购或派息，也不愿意像2010-11年一样大规模扩产。

图1：中国造纸行业集中度上升，利润大幅改善，但资本开支连续下降

产能利用率提升了，“朱格拉周期”就开启了？

我举一个美国的例子：上世纪80年代初，美国化工业的产能利用率达到二战后的低点。1982年，美国化工业的产能利用率开始反弹，但一直到1987年美国化工业的资本支出才开始反弹，前后相差5年。从数据上就能看出，产能利用率是3年左右的短周期，和价格/利润/产量/库存同步；产能投资是中周期，这两者不是一个频率。

图2：美国化工业产能利用率1982年回升，资本开支1987年回升

为什么朱格拉周期在行业上会出现分化？

归根结底，朱格拉周期是一个产业的投资周期，而不是一家企业的商业周期。所以，当一家理性的企业特别是要立志成为龙头的大企业决定是否要投入新产能时，它思考的不是一家企业的经营问题，而是一个行业的生存问题。

企业是否投入新产能？至少要考虑三个问题：现有产能是否已经开满？未来需求是否持续上升？能否通过并购竞争者来替代投入新产能？

所以，并不是看到“产能出清—利润回升—业绩改善”，就一定会有产能投资的开启，这取决于上面的三个问题。

“朱格拉周期是否开启”不是宏观上的泛泛而谈，而是个具体的行业问题。每个行业有各自的生命周期和需求逻辑，让从事产业研究的人来回答更加靠谱，只在宏观层面讨论“朱格拉周期”其实有点隔靴搔痒。

“朱格拉周期开启”能作为投资建议吗？

用“朱格拉周期”做投资也难操作。“朱格拉周期”是个10年左右的周期，对于投资来说，它太长了。用这种较长的周期来解释短期的择时判断，“就像用大炮打蚊子一样”（引自交银国际靓仔洪）。今年坑多，千万不要刚爬出“新周期”的坑，又掉进了“朱格拉周期”的坑。

2015年以来，中国的朱格拉周期就已经趴在了底部。即使对朱格拉周期最乐观的人，现在也不敢说：朱格拉周期马上就能开启，启动一轮大牛市。

图3：朱格拉周期的钝化

为什么“朱格拉周期”钝化了？

其实最重要的问题却一直被忽视——为什么朱格拉周期发生钝化？答案是：朱格拉周期受到了更高等级的金融周期（20年）的压顶。

图4：金融周期的压顶

地方政府面对高债务、高赤字、低财政结余、土地出让金下价格，举债又要终身问责，基建拉动的固定资产投资还会很强吗？

居民杠杆率上升、储蓄率下降、人口年龄红利和城镇化红利的高点已过，房价量价增速回落，房地产拉动的固定资产投资不会减弱吗？

传统基建+地产投资的老模式如果难以维系，传统制造业的资本开支/设备投资/固定资产投资周期自然也无法大幅回升。

理解了周期的环环嵌套，就明白了为什么朱格拉周期会发生钝化。

不要用旧经济的思维去套用“朱格拉”

朱格拉周期本质是产业周期，每次朱格拉周期的开启都对应着一个系统性投资机会。朱格拉周期总会开启，但这个十年的系统性机会不会在地产-基建这些老模式驱动的旧经济上。

代表未来的产业机会至少在两年前就已经出现了，不要执迷于产能/设备投资这些旧经济的数据。新经济的朱格拉早已开始，旧经济的朱格拉等也等不来。如果做投资的方法是看设备投资等待“朱格拉开启”，那可能会为了一棵树，而放弃整片森林。

图5：朱格拉的背后是产业投资机会，不要执迷于宏观数据，研究产业吧

（编辑：文文）