国海证券:首予汇通达网络(09878)“买入”评级 目标价60港元

汇通达网络(09878)交易业务规模目前已位列第一,且在交易、服务业务领域未来三年仍然有望保持高复合增长率。

智通财经APP获悉,国海证券发布研究报告称,首予汇通达网络(09878)“买入”评级,预计2022-24年营收为850/1126/1462亿元,归母净利为4.6/8.1/13.1亿元,Non-GAAP归母净利为4.8/8.1/13.1亿元;根据SOTP估值法,给予2022年目标市值285亿元,对应目标价60港元。由于下沉零售市场空间广阔,汇通达交易业务规模目前已位列第一,且在交易、服务业务领域未来三年仍然有望保持高复合增长率。

报告主要观点如下:

下沉零售市场空间广阔,B2B行业竞争格局高度分散,汇通达交易业务规模位列第一

下沉零售市场规模于2025年有望超过20万亿元,增速高于整体零售市场:据弗若斯特沙利文报告显示,中国零售市场将保持稳步增长趋势,预计于2025年增长至25.8万亿元,其中下沉零售市场将贡献20.6万亿元,占比超过80%,预计2020-25年复合增长率为6.5%,高于中国整体零售市场的增速;下沉零售市场受互联网普及率提高、人均可支配收入增加、消费升级等因素驱动,同时政策持续释放积极信号,进一步鼓励乡村振兴。

下沉市场零售市场2B领域竞争格局高度分散,汇通达处于领先地位:据弗若斯特沙利文数据显示,中国下沉市场零售行业集中度较低,前五大平台合计市占率不超过5%,按照2020年面向下沉市场的交易业务规模计算,汇通达排名第一,但所占市场份额仍不到1%;该行认为,下沉零售行业仍属于一个入局门槛较高、快速拓展市场份额较难的市场,而汇通达深耕下沉市场10年以上,形成一定的先发优势及护城河,未来有望通过高效经营进一步扩张业务领域及规模,抢占更多市场份额。

汇通达与互联网电商巨头在品类、市场重心、商业模式等方面实现差异化竞争:汇通达聚焦4-6线城市乡镇级市场,经营三高品类,线上线下赋能夫妻门店的同时给予充足的经营自主性:1) 在市场布局的重心上,阿里巴巴、京东等电商巨头针对下沉市场的平台业务,大部分成交仍集中在一二线城市县级以上的地区,而汇通达针对4-6线城市的乡镇级市场,颗粒度适中,既能发挥一定的规模经济效应,又需要大量地推人员因地制宜地深耕;2)在经营品类上,互联网电商平台主打快消品,京东还包含家电和3C数码等标品,而汇通达主营购买低频但服务高频、重体验、重售后、重运营的三高品类;3)在商业模式上,互联网电商平台采用强管控、加盟店的模式,而汇通达采用赋能、做加法的模式,围绕夫妻门店去配置资源、给予充足的经营灵活性和自主性。

SaaS业务针对供应链全链路优化,产品功能设计贴合下沉市场需求:汇通达SaaS业务针对供应链全链路优化,产品功能设计贴合下沉市场需求:1)微盟、有赞SaaS产品以帮助商家提高线上运营、营销、客户管理能力为主,Shopify通过为商家建立独立站,帮助线下商家建立线上门店,覆盖全渠道的营销、售卖、支付、物流等服务,而汇通达以优化供应链全链路为主要目的,SaaS产品包括前端、中端、后台,一方面帮助门店增加客流,另一方面帮助门店增加商品SKU,提高供应链效率;2)基于服务下沉市场零售门店长期的经验,汇通达在SaaS产品功能设计方面,不断摸索最适合下沉市场的产品;同时地推团队通过与下沉市场客户的密切互动,深入了解客户最新痛点,与研发部门密切合作以持续升级SaaS产品、改善客户体验。目前来看,汇通达在SaaS客户基数、续费率等方面与较为成熟的SaaS公司相比还存在一定差距,但公司基于独立自主研发的系统,在具体产品模块设置和变现方式上已经建立独特优势。

交易业务:未来三年复合增长率达30%,多品类布局驱动收入增长

选择契合下沉市场消费需求的“三高”类商品,建立行业壁垒: 1)“三高”类商品市场空间广阔,商品属性与快消品存在较大差异:2020年农民家庭商品性支出中,三高类商品占比70%。并且“三高”类商品的商品属性决定了其线上化难度较高,因此较为依赖当地夫妻零售门店,而汇通达通过交易业务为乡镇夫妻店提供优质供应链,助其发挥下沉零售市场桥头堡作用,同时平台由三高品类转向快消品的难度较低,而从快消品转向三高品类的难度较高,因此汇通达通过十年以上的深耕,在下沉零售市场的三高品类已经建立较强的行业壁垒。2)通过二级品类的拓展与优化,提高毛利率水平:2021年公司已扩展超过175,000个SKU,6大行业的二级品类由14个扩充到20个。通过品类结构的持续优化,交易业务毛利率仍有较大提升空间。

持续发力上下游,会员零售门店接近17万,品牌战略合作持续强化:1)强大的地推团队提供因地制宜的下沉市场服务,会员零售门店覆盖范围广且数量增长较快,截至2021年,会员零售门店已覆盖21省,2万+乡镇,会员店数量超过16.9万,活跃会员店数同比增长90.1%,活跃渗透率提高至37%。2)头部品牌合作持续强化,总部采购占比及创新供应链占比提升带动毛利率增长。在不同品类上,与头部品牌的战略合作持续深入,例如苹果、哪吒汽车、三星、美的等,持续提高供给能力;与品牌商之间的总部采购占比于2021年达到38%,呈现不断提高的趋势,同时公司将继续增加创新供应链业务的比重,包括反向定制、拼单集采等,通过与上游供应商的合作及资源整合,增加ODM白牌商品等,共同推动毛利率进一步提升。

服务业务:与交易业务实现有机结合,未来三年复合增长率高于80%

针对下沉市场门店需求,线上线下同时助力门店数字化转型:1)在门店付费能力及付费意愿有所保障的前提下,推出契合下沉市场夫妻乡镇门店需求的SaaS+业务。针对下沉市场夫妻老婆店的大量调研显示,对应公司经营的六大行业、三高品类的夫妻老婆店,年销售规模约三百万元,毛利率在15%-20%之间,门店付费能力有保障。同时汇通达以帮助夫妻老婆店解决经营痛点、提高销售规模、提升盈利能力为方向,通过SaaS+业务赋能门店,获得较大认可;2)门店SaaS+业务明确“帮卖、帮买、帮管”三大核心方向,助力数字化转型。强化平台的数据化分析功能,并上线智能补货、拼单集采、智能流量管理等一系列新功能,同时针对差异化的客户,从产品和服务上进行了分类分级管理。2021年SaaS+服务续费率明显提高,达到54%。

门店SaaS+订阅用户及付费转化率持续上升,产品结构不断优化:在产品迭代升级上,公司基于不同行业推出垂直产品分类,目前不同行业都采用同一个核心产品底层架构,未来会继续增加不同行业的独特性;在产品变现方式上,目前公司采取单一的年费订阅模式,未来会采用低年费+流量付费的模式,以更好的满足不同层级的客户需求。2021年SaaS+订阅服务收入同比增长134%,订阅用户总数超10万家,同比增长64.5%,新增付费用户1.5万+,同比增长596.4%,2021年续费率达到54%。

未来发展战略:深化“3+2”战略,驱动高质量增长

提高IT、数字化、仓配三大基础能力:增加IT基础设施投入,建设智能化和数字化的仓配体系。

落实门店端、供应链端两大战略:1)扩大会员零售门店数量,提升SaaS变现能力:公司未来三年目标为会员店总数每年同比增长20%,三年后预计达到25~30万家,活跃会员店总数提升到10万家以上,会员零售网络覆盖到全国24个省,25000个以上的乡镇,SaaS总订阅用户数增长至15万家,其中付费门店转化率提升到30%以上,付费总会员店数达到5万家以上,续费率提升至70%;2)持续拓宽品类布局,加强与头部品牌的战略合作,增强反向供应链能力:2021年公司已扩展超过175,000个SKU,六大行业的二级品类由14个扩充到20个,未来将继续围绕客户需求,拓展六大行业的二级品类,目标提升到30个以上,交易业务毛利率仍有较大提升空间。提升品牌总部对总部的采购占比,目标是从38%提升到60%以上。在创新供应链方面,公司未来三年的目标为创新供应链占比从目前的15%提升到30%,包括拼单集采、反向定制、自有品牌等形式。

报告全名:汇通达网络(9878.HK)深度报告—数字化构建城乡新商路,交易+SaaS双轮促发展。分析师:陈梦竹、张娟娟。发布时间:2022年6月2日。

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