招商证券：强美元将暂时压低美国通胀，并永久拖累经济增长

本文选自“轩言全球宏观”微信公众号，作者为谢亚轩、刘亚欣，原标题为《【招商宏观】三谈强美元是把双刃剑——轩言·数语系列报告》。

核心观点：近期，美元指数的持续走弱引发市场关注，从表面看，美国经济基本面和通胀水平趋弱、欧洲经济强势复苏、特朗普交易的消退是美元指数弱势的主因，但从更深层次的原因看：

第一，广义美元指数的快速上升通过进出口等渠道对美国经济基本面和通胀产生抑制作用。否则，美元越强，美国经济表现越好，岂不是一个完全不能收敛的过程;

第二，欧美经济增长历来同步多于分化，美德利差也长期在-1%至1%区间之内波动。2014年以来欧美货币政策分化造成了美德利差非常态的扩大，而利差是决定发达国家汇率强弱的关键因素。随着基本面和货币政策分化的收敛，美德利差收窄推升欧元，显著压低美元指数。而正是前期欧洲的低利率环境、欧元瑞郎等欧洲货币的大幅贬值和美国经济基本面改善等曾经推升美元指数的因素，为本轮欧洲经济复苏奠定了比较坚实的基础;

第三，2016年11月强势推升美元的特朗普政策已是“盛名之下其实难副”，而历史上美元指数的强弱基本与美国财政赤字之间呈现出负相关的走势，特朗普政策即使实现，未来也会成为强势美元的“绊脚石”。

以上三个维度证明，我们在《再谈强美元是把双刃剑》中强调的汇率、利差、政策分化和经济基本面之间的互动关系在进一步演绎，美国经济基本面的表现以及美国的经济预期不可能持续地超越其他国家，美国与欧洲等国家的货币政策分化也无法持续扩大，强势美元指数的制约因素已渐渐浮出水面。

一、重申：强美元对美国经济基本面的负面影响

在《强美元是把双刃剑》系列的首篇报告中，我们曾指出，强美元会“砍伤”其他经济体，但同时广义美元指数的快速上升对美国经济基本面也将产生抑制作用，压缩美元进一步走强的空间。

具体而言，强美元将暂时压低美国通胀，并永久拖累经济增长。(1)据美联储的模型测算，广义实际美元指数升值10%，三年之后GDP的降幅可达1至1.5个百分点，核心PCE 两个季度内压低0.5个百分点，一年内压低0.3个百分点，一年后则该影响消失。(2)根据IMF的模型测算，实际美元指数升值10%将压低长期GDP水平0.87%。(3)美联储的另一项研究表明，2013Q3-2015Q1，美元升值危害了美国企业利润，特别是海外销售额高的企业利润， 1/3的海外分支机构利润的下降可以由美元强势来解释。

步入2017年，这种预言似乎正在成为现实：

一方面，美国通胀格外低迷。整体PCE同比增速从2月开始出现显著下降，这虽涵盖了油价等大宗商品价格下跌的影响，但其中，2016年持续徘徊于1.6-1.7%水平的核心PCE也自3月开始意外出现了下行，5月已降至1.4%。而2016年11月-12月，特朗普当选对美元指数的刺激作用使得贸易加权美元指数上升了3.8%，美元走强和随后的核心通胀意外低迷似乎与美联储模型中的测算不谋而合。

而通胀低迷已逐渐影响到美联储对货币政策的态度。在7月12日的国会发言中，耶伦也承认需要对通胀低迷保持警惕：“通胀和核心通胀均偏低，核心通胀受到了一些临时性因素的影响，这些影响在12个月后将从数据中消退，但通胀持续低于目标，需密切监控。” 美联储理事丹尼尔·塔鲁洛表示，美联储可以等待一段时间再继续加息，以确定通胀率稳步回升至美联储目标;美联储理事布雷纳德也称，希望密切监控通胀的发展，在进一步上调联邦基金利率的问题上保持谨慎，以帮助引导通胀回升至我们的对称通胀目标附近。

另一方面，在此轮主要国家库存周期的共振中，美国经济数据的表现似乎也弱于其他发达国家。

从根本上说，美元指数能够多强决定于美国经济的基本面及其与其他经济体的分化程度，美国经济体量相对其他国家越大，它受到的外部因素和反馈作用对其经济基本面走向就越小，反之亦然。当前美国GDP在全球中的占比远低于80和90年代，中国需求对大宗商品价格的影响日益加大，欧央行的研究中也特意指出了中国融入全球经济对通胀的影响，这些都意味着当前的美国经济确实更容易受到外部因素的影响，似乎预示本轮美元走强的高度也将低于上两轮强美元周期。

二、欧美分化已趋于收敛

2014年下半年，美国与欧日等国货币政策方向的显著分化将美元指数从80快速推升至95水平之上，此后虽然美元指数的上行动能减弱，但仍一直位于历史上的强势区间;2016年11月，特朗普获选美国总统并将政策指向积极财政和大搞基建，“再通胀预期”和美国经济强劲预期高涨，美元指数再进一程，升至103，达到了近年来的最高水平。

那么，美国的经济基本面以及对美国的经济预期能否持续地超越其他国家?美欧、美日的货币政策能否持续地分化?这些问题与美元指数能否持续走强一本同源。

历史上，发达国家经济周期趋同，欧美经济增长同步多于分化。金融危机后，由于欧债危机等自身因素的影响，欧洲经济增长整体弱于美国，但2013年之后差异收敛，并未持续分化。即使是在2014年，欧洲经济增长也仅是小幅弱于美国。

核心通胀的差异造成了2014、2015年欧美货币政策的分化。2014年，欧央行之所以进一步放松货币政策，主要是源于欧央行的唯一货币政策目标—通胀的持续低迷，而回顾当时的形势可知，虽然经济增长相对稳定，但欧元区制造业、服务业PMI等景气指标均有所回落并与美国出现分化，欧元区核心HICP从1.2%进一步下降至0.7%，意外下行的核心通胀以及经济基本面边际恶化下的通胀前景不乐观是促成欧央行采取负利率政策和推出QE的主要推手。

1997年以来，美德利差长期处于-1%至1%区间，欧美货币政策分化造成了美德利差非常态的扩大，随着货币政策分化的收敛，美德利差持续扩大可能已经到了尽头，而我们认为利差是决定汇率强弱的关键因素，2017年以来美德利差收窄使得欧元走强，显著压低了美元指数。

2013年以来，美联储停止QE并开启加息，而欧央行、瑞士央行、瑞典央行实行了负利率、QE等宽松措施，分别致力于抬升利率和压低利率刺激经济的措施导致美欧利差分化加剧。2016年12月，欧央行将QE延长至2017年12月但将规模调低至600亿欧元每月，此后便按兵不动，欧美的政策分化实际上已有所收敛，当然，欧洲政策取向的变化离不开两个因素的影响：第一，宽松政策本身存在边界，负利率向下的空间有限，QE规模也受到债券市场规模的约束;第二，欧洲经济基本面和核心通胀的回升。

欧洲的低利率环境、欧元、瑞郎等欧洲货币的大幅贬值对出口的利好，均为后续的经济复苏奠定了基础，美国经济基本面的改善也并非孤立的，其外溢效果也会对欧洲产生影响，这些都意味着欧美经济和货币政策难以持续分化。

第一，美国经济回暖在带动美元强势的同时，亦加大了进口需求，

第二，静态来看，假设美国总需求不变，强美元、弱欧元会刺激美国加大从欧洲的进口，并使美国出口处于相对劣势的地位。

第三，低利率环境促进了信贷增长，从而刺激了消费、企业利润与投资。

自美元指数在2016年12月28日到达本轮高点103.3至今，美元指数已下跌了9.1%至93.9，欧元、瑞典克朗、瑞士法郎分别升值了12%、11.7%、8.7%。展望未来，在欧洲经济复苏强劲的背景下，欧洲国家利率上行、货币走强的方向是确定的，但其上行的幅度则与欧央行对于边际收紧政策/退出QE的态度密切相关。

三、特朗普政策终陷两难

如果说中期的强势美元是由基本面与货币政策分化推升的，那么2016年11月美元指数的快速走强则是来自特朗普的一把火。特朗普当选美国总统以来,市场预期未来美国将推出积极财政政策、大搞基建、放松金融管制以改善美国经济的基本面,推高美国的通胀。因此美国长债利率出现快速的上升, 欧美日之间的利差扩大进一步推高美元指数。2016年12月中旬,美元指数一度达到103.57,创本轮美元指数走强的新高，但也正是当时的巨大反响造成了特朗普政策骑虎难下的局面。

首先，特朗普政府恐难逃“盛名之下其实难副”的困局。回顾特朗普上任已逾半年来的成绩，曾经承诺的各项政策均进展缓慢，医改等重要改革多次失败，签署的移民限制令屡被冻结，更重要的是在各项举措屡屡受挫中，特朗普也暴露出了对从政缺乏经验、缺乏与国会的协调能力等问题，这些问题都将实质性地危及其在总统任期内的执政效果，从而使起初市场预期的“强政府”转变为“弱政府”。虽然特朗普政府在任内还有更多时间，但对市场信心的刺激作用一旦消退则恐难轻易恢复了。

其次，历史上美元指数的强弱基本与美国国内的财政赤字之间呈现出负相关的走势，特朗普政策即使实现，本身也会成为强势美元的“绊脚石”。克林顿时期，美国财政状况良好，在这一时期，美元在2001年达到近120的第二峰值，其后，随着小布什政府的上台，美国财政状况不断恶化，财政赤字接连升高，美元指数在之后也是一路下跌。相比于奥巴马政府缩减政府开支，降低政府赤字的政策措施，若特朗普加大基建、军事等方面的财政开支成为现实，将必然导致美国财政赤字状况再次恶化，经常项目逆差扩大，从而对强势美元形成制约。

综上，无论在何种政策走向之下，我们都认为本轮美元的强势大概率会持续到2018年左右，但是从强度上来说，本轮美元的强势程度会弱于之前几次的美元强势周期。

（编辑：姜禹）