中金美联储7月会议点评：缩表临近，影响有限可控

本文来自“Kevin 策略研究”微信公众号，作者为中金公司策略分析师Kevin Liu。

北京时间今天凌晨2点，美联储7月FOMC会议落下帷幕并在会后公布了议息决议。此次会议仅有一纸声明，并无新闻发布会也无经济数据预测。会前市场对于此次会议在货币政策上的动作没有预期。不过，考虑到此次会议将是9月前的最后一次会议，再加上过去一段时间美国通胀持续走弱，因此在篇幅有限的会议声明中，美联储对于9月缩表、通胀前景和加息等方面措辞上的微小变化便成为市场关注的焦点。

整体来看，此次会议按兵不动、但给出了较为明确的“缩表”前瞻指引，表示将“很快开始”(relatively soon)，基本符合市场预期。此外，会议声明修改了对于通胀的措辞，市场反应偏“鸽派”。FOMC会议声明前，欧美主要股市普遍上涨，美元小幅走高，利率也略有抬升。声明公布后，美元明显走弱，美债利率小幅回落，美股市场变化不大。从市场策略角度，我们对于此次会议点评如下：

按兵不动，缩表“很快到来”;承认通胀疲弱，但对经济维持信心

首先，美联储按兵不动，符合市场预期。6月份再度加息之后，市场对于此次议息会议上在货币政策上采取行动本并没有任何期待，利率期货对此次会议加息的概率预期基本为零，市场的关注点主要集中在此次会议对于未来政策走向(“缩表”和加息)的指引上。

其次，前瞻指引上，暗示“缩表”很快到来，但并未提供下一次加息的更多信息。在对于未来货币政策的前瞻指引上，美联储在此次会议声明中修改了措辞，给出了基本上可以视作非常明确的“缩表”信号，把此前措辞中预期“缩表”将在今年开始改成“很快到来”(relatively soon)，这与2015年底暗示首次加息时的措辞修改非常类似。因此基本上意味着，如果不出意外的话，美联储将在今年9月份的FOMC会议上(9月19~20日)开启缩表。

不过在对于未来的加息路径上，美联储在此次声明中并没有给出更多的信号。由于9月“缩表”的预期非常明确，市场隐含的概率认为下一次加息至少要到12月份才有可能。9月份CME的加息概率已经降至零，12月份的加息概率略有抬升，但受近期通胀持续疲弱的影响，使得再次加息的前景并不十分明确，因此市场预期概率仍低于50%(46.8%)。

再次，承认通胀疲弱，但对经济维持信心。美联储在此次会议声明中对于经济的措辞表明其整体依然维持信心，例如认为就业市场维持稳固(solid vs. 6月时为温和，moderate);家庭开支和商业投资继续扩张。不过相比之下，对于通胀的看法显然更为引人注目。相比上次会议认为“有一些”(somewhat)下行，改为已经下行，即承认了近期通胀持续疲弱的事实，而这一措辞的微小修改也正是市场反应“鸽派”(美元和利率下行)的主要原因。

对市场的启示：缩表影响有限可控，增量变化取决于基本面与政策进展

近期美股市场整体向好、虽涨幅并不显著但再创新高，其背后则更多是个股自下而上的驱动(二季度多数美股公司业绩向好推动指数EPS上调，但估值则基本维持不变);相比之下，宏观面的边际影响和扰动都相对有限，主要是由于一方面美联储政策基本按部就班被市场充分计入，另一方面特朗普政策进展也与市场预期的那样非常有限。

从货币政策的潜在影响来看，我们认为，如果按照目前的路径来看，其短期边际影响相对有限，最主要的原因是已经被市场相对充分计入。对于“缩表”，如我们在此前专题报告《从QE减量经验看美联储“缩表”对市场的潜在影响》和6月FOMC点评《如期加息、缩表临近，但短期影响有限可控》中提到的那样，尽管不免带来一定情绪上的扰动，但从实际效果来看，“缩表”即便9月开始，短期内影响也更多是情绪大过实质、且有限可控。主要原因在于：1)美联储加强沟通，市场预期计入充分;2)“定量式缩表”路径可控，便于锚定预期。美联储在6月份已经给出了未来缩表的详细路线图，因此可以最大限度上防止预期差的出现;3)“定量式缩表”，规模有限。初期每月60亿国债和40亿MBS的规模，每三个月上调一次。按此路径计算，12月缩减总规模为1800亿国债和1200亿MBS，这不仅明显小于当前美联储持有的~3200亿美元一年期以下到期的国债规模，而其持有的MBS更是没有任何是一年期以内到期(仅有非常少量约57亿的机构债)。

加息也是类似。近期通胀走弱已经使得12月份再次加息的预期有所弱化，即便12月再次加息，也依然可以视作“渐进式”操作(全年加息三次)。但值得注意的似乎，如果明年2月份美联储主席耶伦任期到期后不再连任，市场可能需要一些时间来重新锚定新任主席的政策风格。

当然了，从中长期来看，随着“缩表”和加息进程的不断推进(纽约联储在最新的SOMA资产组合预测中预计资产负债表正常化将持续到2021年底，削减规模大概为1.3万亿美元)，其中长期的影响将逐步显现，特别是对部分敏感资产如MBS、以及整体利率水平等。不过，由于情绪和预期的扰动，中长期的大趋势在短期变化上可能并不完全适用。

相比之下，对市场边际上的增量影响可能更多取决于未来基本面和政策的变化。一方面，由于过去几个月美国整体增长动能弱化，使得市场的增长预期不断下修，因此如果未来整体基本面情况能够好于当前处于低位的预期的话(由于经济意外指数处于过去几年以来低点，这一可能并非不存在，例如近期公布的Markit制造业PMI和消费者信心指数均超预期好转)，则会带来对于加息预期、利率水平甚至市场风格走势如价值和成长之间相对强弱的一系列连锁反应。

另一方面，特朗普政策如果能够推进的话，当然也可以起到类似的效果。不过从目前进展来看，这一情形的概率相对更低一些。不仅医改在众议院再度失利，税改也仍处于众议院预算委员会投票通过预算决议的初步阶段，因此短期内出现重大突破的可能性相对有限(《特朗普医改再度失利后的政策进展及潜在影响》)。

综合来看，如果给定当前美联储货币政策被充分预期、同时基本面和政策没有太多亮点的情形下，美股市场单纯依靠个股层面盈利的稳健增长仍有望得到支撑(寄希望于估值在美联储收紧货币政策下的扩张则并不现实)，但同样可能只是稳健有余而弹性不足。但进一步看，美股平稳的市场环境对于全球其他市场却不是坏事，稳定而缺乏亮点的“后院”恰可以促使资金进一步寻求有更高汇报的资产和市场，比如新兴市场资产。(编辑：刘瑞)