巴菲特为什么不投资“烟蒂股”?

本文转自微信公众号“雪球”，作者：非完全进化体

一直想写一篇《我为什么不投资烟蒂股?》，后来发现其中最主要的原因，巴菲特与芒格已大多在《致股东的信》以及演讲和访谈中阐述过，此篇文章就按照自己的理解和分类来系统总结一下。

一、符合格雷厄姆传统定义的“烟蒂股”几乎已无处可寻

烟蒂股指的是股票价格大幅低于净资产甚至净运营资产的公司，格雷厄姆在《聪明的投资者》也谈到自1970年后，随着资本市场的成熟与指数的高涨，烟蒂股已经很难找到。

巴菲特在1969年《致股东的信》中也谈到：“在过去的20年中，通过数量分析方法所能把握的机会之水已经逐步干涸，到今天可以说是已经完全枯竭了。”

而芒格更是直接：“不管怎么说，我认为本·格雷厄姆理念所面临的主要问题是，渐渐地世界上的人都知道了这一规则，而那些一眼就能看出的廉价股没有了，你拿起盖格计数器在橡胶上探测，可惜它并没有发出“嘀嗒”的响声。这就是那些拿着锤子的人的本性——正如我之前所说的，他们眼里的每个问题都像钉子——本·格雷厄姆的信徒是通过改变盖格计数器上的刻度来回应。事实上，他们开始从另一个角度来定义廉价股，不断地更新定义，从而能够把格雷厄姆的哲学延续下去，效果也不赖。本·格雷厄姆的思维系统有效性由此可见一斑。”

而对于80%股票系统性高估的A股，我想更是如此。

二、“清算价值”难以立即实现

烟蒂股的收益更多来源于企业内在价值与价格的差异，而不是企业价值的内生增长。这就意味着我们必须依赖市场价格的回归，而这是不可控的，或者对企业进行立马清算。

巴菲特在早期投资中确实通过分红、回购或并购等方式实现所投资公司的“价值清算”，而这点对于现今的普通投资者是不可能实现的，甚至对于具有话语权的机构投资者也并非易事。

芒格曾谈到：“在格雷厄姆的时代，流动资金确实属于股东，工会等机构并没有后来那么强势，股东较容易采用破产等办法裁掉人员，拿到流动资金。而后来按照现代文明的社会制度和新的法律，企业并不容易清算，并且员工补充和安置往往要有限考虑，企业就算不景气，也往往需要支撑下去，直到流动资金耗尽。”

三、企业价值可能随着时间而毁灭

如果说前两项原因仅仅作为条件限制，那么这项原因可能是切中要害的。

在1989年《致股东的信》中，巴菲特谈到：“除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行为。第一，长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得;”“第二，先前的价差优势很快就会被企业经营不佳的绩效所侵蚀。”“相信我，时间虽然是好公司的朋友，但却是烂公司的最大敌人。”

尽管巴菲特用的是“烂公司”，但我们从其投资案例来看，巴菲特在买入纺织公司与制鞋公司时，仍可称得上为一般优秀的公司。因此，我们需要认识到，即便是“普通公司”与“一般优秀的公司”，仍很可能成为时间最大的敌人。

四、关于何时卖出

“如果你因为一样东西的价值被低估儿购买了它，那么当它的价格上涨到你预期的水平时，你就必须考虑把它卖掉，那很难。但是，如果你能购买几个伟大的公司，那么你就可以安坐下来，那是很好的事情。 我们偏向于把大量的钱投在我们不用再另做决策的地方。 ——查理•芒格

似乎对于中小投资者而言，这项理由是不够充分的——如果真的有利可图，谁会在意多花一些时间去“多做一些决策”。

我们先来思考一下，上述原因对于伯克希尔的影响：1、高达35%的资本利得税，相对于长期持有的一次性纳税而言，频繁的买卖对于收益率的影响是致命的;2、当资金量足够大时，由于冲击成本及市场影响等因素，频繁的买卖也是极为困难的;而且烟蒂股经常会出现在那些被市场冷落的中小公司中。

上述两项原因似乎对于A股的中小投资者是不构成任何影响的，事实上并非如此，我们忽略了很重要的一个问题：如果你在股票价格低于公司内在价值30%时买入，那么你何时卖出?如果你在低估20%时选择卖出，那么你的收益率也只有8/7-1=14.3%，而不是10/7-1=42.9%。如果你在20%选择继续持有，那么你是否会买入低于内在价值20%的公司?

将第四项原因与第三项原因相结合，我们还可以提出一个问题，如果存在30%的价差空间，即便企业未发生进一步的价值毁灭，30%的收益我们预计多久能够实现?如果是一年，那的确非十分可观，但如果是三年甚至五年或更久呢?

五、烟蒂股的投资策略

通过以上分析，我们基本可以得出结论：集中投资烟蒂股是难度越来越高，且存在风险的。

然而，投资烟蒂股的思想仍是宝贵的，另一位伟大的投资者沃尔特•施洛斯管理的合伙公司在45年(截至2000年)中累计取得721.5倍的收益，年均复合增长率15.3%。同期标准普尔指数取得117.5倍的收益，年均复合增长率11.5%。

施洛斯采用的是极度分散的投资策略，有的时候多达上百支股票，我们先不论在1970年以后施洛斯是否降低了对烟蒂股的选择标准，至少这种分散投资低估及悲观股票的投资策略是可行的。通过对各个主要股票市场的量化回溯也证实了这一点。这本质是一种逆向投资者策略，而分散投资，基本上回避了以上我们所讨论的“为什么不投资烟蒂股”的几项原因。

那么，抛开选择难度不说，这种分散投资低估股票的策略，是否就一定万无一失呢?这里不作回答，就以查理·芒格的一段简评来结束本文：“作为教授，格雷厄姆想发明一种简洁的、适合所有人的投资方法，他也就很难突破自身的局限性。”(编辑：刘瑞)