昨晚耶奶又开口，市场还能犟多久?

本文来自“云峰金融”。

耶伦昨晚说了什么?

耶伦首先强调了紧缩政策的延续性。她说，尽管面临不确定性，但较长期而言，美联储的目标仍应是逐步提高利率至可能仍算是很低的水平(加息)，美联储将逐步且可预见地缩减为帮助国内经济度过危机而积累的债券持仓(缩表)。

除此之外，耶伦还强调了对通胀的担忧。她认为，失业率和通胀间存在强大关联，低利率最终会带来通胀上升。她也与副主席费希尔等多位委员一样，表达了对“资产价格偏高”的担忧。

从最近几次的发言来看，耶奶已经越来越不像过去那个鸽声嘹亮的耶奶了。换上帅气的鹰眼，她变成了鹰派的模样。

美联储预期管理用意再加强

我们整理了一下近期联储委员们的发言，可以看到大家纷纷在用鹰派取向做预期管理。

近期联储委员言论取向(按照由远及近时间顺序)

来源：华尔街见闻，云锋金融整理

在2008年金融危机爆发前，“预期管理”虽偶有使用，但并不在美联储的常备工具箱内。特别是格林斯潘时代，为了避免对市场产生冲击，联储跟市场玩的是躲猫猫游戏。

大家可能还记得格老的名言：“如果你们认为确切地理解了我讲话的含义，那么，你们肯定是对我的讲话产生了误解。”

危机爆发后，联储被迫实行零利率政策，并通过三轮QE向市场大规模注入流动性，传统货币政策工具使用殆尽。

无奈之下，伯南克在继任后被迫祭出预期管理，通过定期召开的议息会议纪要、新闻发布会和联储委员讲话等方式向市场传达经济预期、利率预期等重要政策信息，以有效引导市场行为，实现货币政策目标。

无可厚非，预期管理对于稳定市场情绪、降低市场波动、平稳度过危机等方面发挥了重要作用。耶伦继任后，这种工具更是被运用到了极致。

然而，“是药三分毒”，过度使用预期管理已经逐渐损害到联储的政策信誉度。回过头看，我们可以发现，耶伦刚上任时的预期管理比较成功。市场很听话，基本上耶奶怎么说，市场就怎么走。但逐渐地，市场开始发现耶奶的话不能那么当真，她经常说一套做一套，于是，这个熊孩子开始不听话了。

特别是，2015年底联储终于成功启动首次加息后，一度向市场传达会持续加息的信号。但在去年5月非农数据大幅下挫后，联储委员集体失声，市场一度预期联储将被迫降息甚至重启QE，美联储信誉度毁于一旦。

此后，虽然联储从9月开始成功引导市场加强加息预期，并于12月如期二次加息，但市场对于耶伦明确提出的每年基本三次加息、2019年将基础利率提升至3%的政策路径深表怀疑。

当然，这里面并不完全是耶奶的错，毕竟谁能保证自己的预测一定正确呢?而且，这两年“黑天鹅”满天飞，耶奶这个真正意义上的全球央妈也不容易啊——既不能冒然加息加剧市场波动并损害经济复苏，又想达到加息的效果以控制通胀和资产价格泡沫。

很明显，今年以来联储正在努力重建货币政策信誉度。

首先，联储在年初市场对加息预期再度下滑之际果断出手，在两周时间内各位委员轮番登场，密集轰炸，并在3月将加息承诺成功兑现。

接着，耶伦在6月议息会的表现堪称强势。尽管最近两月市场情绪由“特朗普交易”直接转向“特朗普风险”，宏观数据也明显回落，但耶奶一反以往鸽派作风，暗示会继续加息并可能“相对较早”实施缩表。

最近一周，联储各路官员，不管是鹰派阵营、鸽派阵营，还是脚踩两只船的中间派人士，均异口同声地表达鹰派观点，这在近期也是比较少见的现象。

市场为什么这么犟?

但显然，熊孩子已经越来越犟了。尽管联储不停吹风，市场目前预期9月份加息的概率仅16%，12月加息的概率仅46%。

更夸张的是，对于2018年底之前联储再加息一次的概率预期也不超过40%，与联储预期大相径庭。因此，10年期美债收益率一直徘徊在2.2%以下。

市场对2018年底前联储加息概率预期

乍一看，市场这么预期也是情有可原的。

美国实际GDP增长一直很疲弱，危机后年同比增幅一直维持在2%上下波动;整体通胀压力不大，虽然核心CPI一度触及联储2%目标位，但联储最关注的核心PCE却一直不超过1.8%，近期更是下滑到1.5%。

更重要的是，特朗普在医疗法案受挫、遭遇“科米门”弹劾危机后，已经明显收敛，年内顺利推出减税和基建方案的可能性大幅降低，“再通胀”希望十分渺茫。

耶奶的算盘

但耶奶也有自己的考虑。

虽然整体经济增长数据显得疲弱，但如果从分项看，代表私人部门的个人消费支出和私人投资贡献并不比危机前差;平均看，净出口贡献也与危机前相当。

唯一比较薄弱的是政府支出，不仅没有正贡献，其对GDP增长拖累平均约0.5个百分点，这与危机前平均约0.5个百分点的正贡献形成鲜明对比，一进一出相差一个百分点。

所以，随着近几年美国私人部门开始再杠杆，经济自身增长动能已经明显恢复，如果公共部门还能保持危机前的水平，实际GDP也能保持约3%的增幅，基本与危机前相当。

可以说，美国经济增长实际上比表面上看到的要好很多。

各部门对GDP增长贡献

从就业市场看，目前失业率下降到4.3%，已经低于危机前的最低水平4.4%;平均小时收入同比增幅近期有所下滑，但也一直保持在2.4%以上;经过20年的持续下滑后，劳动力参与率也开始企稳回升。

很明显，就业市场已经达到或接近充分就业状态，如果经济继续保持目前的增长态势，薪资增长带来的通胀压力将迟早显现。

关于这个话题我们在本周初做了深入的分析——《通胀几时起，把酒问青天》。一旦通胀超预期攀升，联储被迫仓促加息，将严重冲击经济基本面，这也是联储最担心的事情。

而且，危机爆发后，联储将弹药已经用足用光。如果不能趁着经济好转及时回收，下一轮危机到来时，联储将面临无药可用的尴尬局面。因此，耶奶近期在公开场合反复强调要将货币政策正常化，其良苦用心又有几人能知?

货币政策正常化的关键环节有两个，一个是利率正常化，联储已经开启加息周期；另一个是资产负债表正常化，按照6月议息会议释放的信息，如果市场不闹出幺蛾子的话，大概率会在9月推行。

熊孩子何时醒悟?

听了太多次“狼来了”，市场已经开始将耶奶的话当作耳边风了。那么，最后到底是联储认错、顺从市场心意呢，还是市场被耶奶打脸、服从联储旨意，目前看各占一半的可能性。

如果说以前耶奶确实有通过言语恐吓达到政策目标的小心思，现在随着市场越来越任性，联储可能会偏向于重树威严以维护政策信誉。关键还是看通胀，如果通胀再次明显回升，联储将加快推进货币政策正常化，熊孩子大概率会被打脸认错;如果通胀继续下滑，最后证明联储判断错误，那么市场很可能将继续任性下去，耶奶也将发现自己的影响力越来越弱了。

这里面，或许又轮到特朗普出场了。他的减税和基建方案到底何时落实，将是重要影响因素。（编辑：曹柳萍）