烽火研究再出击：科通芯城（00400）复牌前夜遭遇二次沽空（附沽空报告全文）

5月31日凌晨，科通芯城（00400）遭遇到了沽空机构烽火研究的第二波“袭击”，计划于5月31日复牌的科通芯城将再次受到考验。
在接连召开投资者电话会议后，科通芯城于5月29日晚发布公告，逐一反驳并澄清沽空机构的指控，将于5月31日复牌。沽空机构烽火研究于5月31日凌晨在官网公布了针对科通芯城澄清公告的反驳报告。
烽火声称：“在这份反驳报告中，我们将展示坚实的证据说明科通芯城绝大部分的中小型客户根本并不存在。科通芯城的线上平台及手机平台流量同样极低。我们也会证明科通芯城的澄清公告自相矛盾，例如，科通芯城选择的网站流量数据来源同样将带出其网站流量敬陪末席的结论。就工商申报档案而言，科通芯城解释其绝大部分收入均来自香港，我们将继续在首次覆盖报告中有关收入比例的讨论，并得出一家专注服务中小型客户的线上分销商不可能绝大部分收入来自香港的结论。科通芯城线上中小型客户的行为实在非常奇怪，我们只能得出科通芯城已成功开创‘B2G’模式的结论。 ”
以下是报告内容的摘要：

一、吊诡的情况：最大的 IC 电商平台，最小的流量
（a）流量极小、欠缺维护的手机平台
在我们揭露科通芯城网站的众多问题后，主席康敬伟先生（“康先生”）反过来指“公司大部分的商业需求均来自手机应用程式，并已在上市时披露”。这个答案绝对在我们预期之内，因为所谓的手机应用程式只是微信内一个名为“芯云”的官方服务账号，而此等账号的流量似乎难以估算。
在向各位展示该手机应用程式的实况前，我们希望指出一家“港股「互联网+」代表”（摘录自澄清公告）上市公司的大部分业务来自微信账户而非互联网本来就让人难以置信。我们也认为一个微信官方服务账号足以产生人民币216.5亿元的总商品交易额亦与正常人的认知有所矛盾。因此，我们开始对科通芯城神秘的微信账户开展调查。
我们发现芯云与科通芯城网站的风格非常类似：两者均充满低级错误、没有日常维护。举例而言，若你按进“订单查询”中的“应付信息”，会出现以下结果：

据我们的资讯科技顾问指出，上图出现的原因是科通芯城的微信程序对微信的查询未有给予任何反馈。由于这份是研究报告而非测试报告，我们不希望在这里逐一指出芯云的其他错误。我们的资讯科技顾问更指出一个刚毕业的程序员可在一个月内完成搭建此基本的微信平台。
在各位阅读这份报告时，我们相信大部分的错误经已被修正（我们希望…），但无论如何，我们鼓励各位读者亲身体验芯云，领会公司幻想数以十亿计总商品交易额的源头。
管理层可能会争论指一个设计差劣的平台并不一定代表低流量。为了估算芯云的真实流量或订阅数量，我们可以参考芯云所发每个帖的阅读量作参考。微信官方账户容许公司向订阅者发布帖子。例如，科通芯城举办的电话会议中其中一名嘉宾便指他会阅读芯云发布的帖子。每个帖的阅读量及留言量均可在帖子的底部观看，我们可由此间接地通过读者数量估算芯云的流量或订阅数。
芯云以往曾发布的帖子可在微信账户的历史信息中找到。以下是芯云自3月起曾发布的帖子：

由于我们预期科通芯城将在报告发出后马上安排人手刷流量，我们建议各位读者尽快查阅上述数据。芯云自3月起的帖子平均每个只有140.6人阅读，敢问一个产生数以十亿元总商品交易额的平台有可能只有百多名读者观看其帖子吗？更重要的是，芯云自2017年1月16日至2016年5月12日从未发布任何帖子。
我们希望管理层充分解释芯云如何在流量仅及云汉芯城一个没有下单功能的微信账号六分之一的情况下仍产生公司绝大部分的收入。我们亦希望管理层能解释芯云近4个月的时间没有发布任何新消息的原因。

（b）大部分交易均于线下进行
在科通芯城举办的电话会议上，管理层邀请了部分大型蓝筹客户及供应商参与以支持科通芯城。他们异口同声指交易大部分过程均在线下进行，因此不能经由线上流量核实。
我们希望指出我们从未在第一份报告中攻击科通芯城的线下蓝筹客户业务，而只是质疑其线上中小型客户业务。我们相信科通芯城只是一家传统的线下分销商，主要服务蓝筹客户，与互联网概念毫无半点关联。
为了获取高估值，康先生首先将蓝筹客户以线上概念重新包装，然后制造一个可疑的中小企客户份额，并以此作为科通芯城近来快速增长的源动力。如果科通芯城仅仅是一家线下分销商，它又如何拥有此等高速增长率及如此大量中小型客户的业务？最重要的是，为何科通芯城可以享受极高估值而其可比公司市盈率仅在10倍左右？

（c)来自http://alexa.chinaz.com自相矛盾的流量数据
在澄清公告中，科通芯城使用了来自http://alexa.chinaz.com的流量数据，而非我们在第一份报告中使用的两家全球领先的流量数据提供者—Alexa（亚马逊旗下）及SimilarWeb的数据。
我们建议读者浏览Alexa的官方网站www.alexa.com/siteinfo以亲自验证我们第一份报告中指科通芯城网站相比其对手在流量排名敬陪末席的说法。
总结而言，即使采用科通芯城提供的数据来源，我们也同样得到其流量与竞争对手相比近乎敬陪末席的结论。我们认为澄清公告中的内容自相矛盾，足以总结科通芯城的线上业务并不存在。
 另外，我们从没“恶意把最低的每日人次说成是每月人次”，相关每月5400名浏览者的数据为直接从另一家全球领先的流量数据提供商SimilarWeb摘录而来，而非科通芯城推荐的http://alexa.chinaz.com。我们已在第一份报告中清楚表明资料来源，各位读者可在 https://www.similarweb.com/website/cogobuy.com验证此数据。
为何科通芯城除了不断重复硬蛋的简介外，完全没有反驳我们对硬蛋网的指控，特别是有关硬蛋供应链的部分？硬蛋所谓的人民币51.85亿元的总商品交易额到底从何而来？为何披露的项目数量与网页上的项目数量有如此重大差异？

二、工商档案与披露数字的重大差异
虽然康先生多次告诉传媒我们的工商数字并不准确和来源并不可靠，但我们发现科通芯城的澄清公告并没有对我们工商档案的数字作任何反驳，而是声称差异是来自香港的收入，及于2014年至2016年间中国内地的收入其实只占4%至8%的总收入。我们对这个反驳已经有充份的准备，并已在我们首次覆盖报告中指出，为何一个针对中小企客户的在线平台有如此低的内地收占比是不合理的。但是，科通芯城并没有回答我们相关的分析，所以我们唯有在这里重复︰
为了减少进口的行政成本，一大部份的真正中小型客户也会倾向在中国内地完成交易。而对于蓝筹客户，因为他们有能力成立境外公司，所以他们倾向以香港公司作交收以节省税务开支。为了解收入的分布，我们再次重申云汉芯城（一家真正专注中小型客户的线上平台，科通芯城的可比公司）有超过60%的交易在中国完成，绝非如科通芯城一般只有个位数字。

根据公司披露的最保守估值
根据我们上述确实的证据，科通芯城的在线业务是显而易见地不存在的。商业模式的不同无可避免地将引致估值水平的重大差异。当科通芯城凭着连年自我包装为”线上分销商”而享受着高估值的同时，传统的线下分销商并不能享有如此高的估值水平。时捷集团目前经调整10后2016年市盈率仅为约7.9 倍。即使你相信科通芯城的收入及净利润并无造假（当然我们并不相信），科通芯城每股也只价值2.90港元，与停牌前股价每股7.80 港元尚有至少63%的下跌空间。
但是，我们在这里重申(i) 我们认为公司声称的在线中小企客户（超过60%的收入占比）并不存在，及(ii) 因为科通芯城的高利润率主要来自其中小企客户，大部份的利润也是虚增的。所以，我们维持我们于首次覆盖中每股0.53股元的估值水平。

三、表现远超行业，同行望尘莫及的科通芯城
正如我们在上一份报告所提及，科通芯城经常以其线上平台和中小企客户的发展作为快速增长的收入及净利润的解释。但我们在上述已证实其所谓的在线平台（Cogobuy.com及Ingdan.com）和手机平台根本是一个虚增估值的包装，及公司客户和供货商强调大部份或全部交易来自线下交易，我们认为这基本推翻过去数年间所有在年报上提及的增长原因。
如果不存在一个能有效吸引中小型客户的线上平台，科通芯城根本无法在过去数年间飞速增长，将科通芯城及时捷集团的增长率作一简单对比便能有效检视科通芯城增长故事的可信性。

四、消失的十九亿人民币 
在我们的首次覆盖报告中，我们计算得出公司的净利润和调整后的现金流有接近19亿元人民币的差异。公司在澄清公告的首个回复是：
“该报告写的很多数据和本公司公布的数据不符。”
但之后再也没有说明该等数据不符的地方。然后，公司突然列出一个“经营活动所产生非一般公认会计准则净现金”的数字，并说明该数字为2.854亿元人民币，与审计报表上的经营活动所用现金净额有8.549亿元人民币的差异。我们不解为何公司虽然多番强调审计报表的作用，但反而不采用经审计的数字，而采用一个未经审计的“非一般公认会计准则”数字，令人怀疑。相反的是，我们所有的数据也是来自公司的审计报表，数据来源“乃根据适用香港财务报告准则编制”。其后，公司在澄清公告中重述其现金流量表，但我们认为这是没有意义的，因为该现金流量表已经在年报中列明，其也是我们计算有关数据的根据。在逐一回答公司的回复前，我们在此提醒公司及KPMG请在澄清公告给予一个专业的回复，而不是放置一些没有意义的信息。

五、神秘的股份回购：最大的股份回购中三分二的股份来自两个户口 
我们在此重申我们的发现及指控均基于部分股票在中央结算及交收系统上可疑的变动推论所得，而绝非公司澄清公告上所指的“毫无支持理由且全无事实根据可言”。
诚然，我们不具有要求券商透露投资者X真正身份的权力，但我们相信香港证监会已就公司可疑的股份回购计划开展调查。若果真正存在任何内幕交易或操纵市场行为，我们有信心香港证监会将采取法律行动。
最后，我们希望藉此机会提醒公司，股东投票支持通过股份回购计划是授权公司在公开市场上向真正的投资者进行回购，而非授权公司向康先生的友好账户进行回购，并无任何投资者曾投票支持公司单独大量向投资者X（我们相信为康先生的友好账户）进行股份回购。

六、Cogo Group 不堪入目的美国上市历史
我们在首次覆盖报告中详细地讲述了Cogo Group在美国上市臭名远播的历史，然而，澄清公告中并无任何对我们提出的问题有意义的回复，而仅仅是重复招股书中已有的内容。可是，当传媒问到康先生有关Cogo Group的事宜时，康先生自称以吸引的价钱从Cogo Group收购资产以保护投资者（可惜相关款项从来没有通过派息真正惠及股东），他亦指这是”对市场的选择”。我们不打算在这里重复对 Cogo Group 的评价，读者可以通过重温我们的首次覆盖报告以理解康先生在过去如何”保护”Cogo Group的投资者。我们相信他会如同过往“保护”Cogo Group的投资者一样“保护”现在科通芯城的投资者。
然而，我们尚有一宗可疑的交易并未在首次覆盖报告中提及，该宗收购是Cogo Group于2015年5月12日公告计划出售其接近所有资产，是项交易在2015年6月17日完成，康先生随即于2015年6月30日将他所有持股出售。

七、一个保底但仍没有产业投资者问津的配售
正如公司在澄清公告中指出，公司于2016年9月1日与配售代理就「按尽力基准」配售最多合共270,466,900股新配售股份订立配售协议。
在香港国际证券、建银国际及农银国际共同尽力二十多天后，即使是次配售有康先生提供的补偿安排（简而言之除非康先生在未来破产，否则投资者不会录得任何亏损），依然仅有原订270,466,900股新配售股份的60%新股获认购。我们实在无法从如此市场反应中看出任何正面或备受追捧的迹象。
由于康先生已个人提供补偿安排，我们需要指出相关配售价格为溢价或折让并无重大意义。当投资者真正面临亏损的风险时，配售价格方才具有参考意义，而这显然并非是次配售的情况。

烽火研究反驳报告（中文版）.pdf