接飞刀还是黄金坑——江南集团(01366)有什么“问题”？

本文来自“雪球”，作者：李姬韧

江南集团(01366)最近股价跌到历史最低位，很多怀疑的声音出来。这里希望用基本面数据和同行对照公司数据对比，搞清楚江南到底有什么问题，现在的情况到底是接飞刀还是黄金坑。(智通加注：本文作者持有江南集团，未来72小时内有加仓可能。)

一、江南有什么“问题”?

2015年以前，江南营收与利润连年高速增长。

应收账款与存货，绝对数额和占营收比例在2015年以来均有明显提升。

2015年，江南“高位”(2倍PB，10倍PE)增发：4月29日，发行297480千股，以收购两公司;6月，已发行认股权证部分行权，故新发行30000千股;7月，以每股1.95HKD新发行370806千股给不少于六名承配人。

结合以上数据，可以推出江南可能存在的问题有三种：

1. 2014年及以前财务造假，虚增业绩，从而在2015年中拉高股价，高位增发。财务表现为虚增应收从而虚增收入和利润，因此15年及以前，营收和应收账款均高速增长。

2. 2016年以后财务造假，故意压低业绩，从而低价私有化。

3. 即使高额的应收和存货不是造假，应收和存货过高，公司经营可能出现资金风险，且存在大笔应收坏账和存货滞销的减值风险。 接下来我们看看这三种情况是否符合现实。这里选取A股上市的电缆行业营收前7名公司对比。

其中三家披露了不同类型电缆业务占比如下：汉缆股份和江南的业务比例最接近，其次为宝胜股份。

二、存货分析

1.电缆行业经营模式

不同行业的经营模式不同，存货和应收账款的情况自然也不同。

江南在招股书中披露其销售模式：“我们一般于收到客户的订单后采购铜，或根据我们合同上的铜价制定价格调整机制，致使铜价的波动反映于我们的产品销售价格中。”

汉缆股份的招股书也披露：“原材料中除铜铝等常用原材料之外，其他具体规格型号和数量的辅助材料较多，且由于各客户具体需求的不同，只有在签订订单后，公司方组织生产。”

说明这个行业多数情况下是先接单再生产的模式，存货和应收的增长代表规模的扩大。正常情况下，存货不需要担心滞销问题，应收账款比例和期限如果和同行相比没有表现异常，也不用过于担心周转与坏账问题。

2.历年存货对比

江南的存货比例确实偏高，尤其2015年以后，明显高于同业。

不过，至少在2014年及以前，江南的存货一直没有引发任何问题，没有出现滞销和大额减值的情况，所以有理由相信，当时的存货水平是符合公司经营策略的安排。

所以，问题的关键就在于2015年起的存货增长。分析这一点的原因，我们来看下一节。

3. 2015年存货——收购同业带来异常增长

2015年4月江南集团有两笔对同业公司的收购，带来了较多的应收和存货增长。江南集团2015年中报中披露：“本集团于2015 年4月收购New Sun及Kai Da各自的100%股权以致存货及贸易应收款项增加”。

从下图可以看到，去除两笔收购之后，2015年上半年的存货增量反而略低于2016年上半年，略高于2014年上半年。因此可以判断，2015年的存货增加是收购带来的自然结果，没有什么问题。

4. 2016年的存货——基于铜价周期的策略?

2016年的存货增长原因我不知道，但是可以猜测：因为2016年铜价非常低，在此时多采购和生产，留待以后铜价提升后销售，可能带来高额的利润释放。

三、应收账款分析

解除了存货的“问题”可能后，我们再来看应收。

1.应收账款周转

各公司应收账款周转天数对比如下，江南处于中位。

各对照公司中，汉缆股份电缆业务占比90%，各细分电缆类型占比和江南集团最接近，业务模式和客户情况应该与江南最类似。这两家应收账款情况对比，就更为接近。

从同业对比可以看出，江南集团的应收账款比例并不高，不需要担心周转风险。

而且公司资金充裕，除了账面的大额现金外，还有未动用的银行融资额度20亿元，相信不会出现周转问题。

2.逾期减值风险

应收账款除了考虑周转天数，还要关注逾期坏账情况。江南给客户30-180天的账期，因此超过180天的确定是逾期应收，有坏账风险。

各公司对比，江南账龄远远低于同业，直到2015年才开始有比较多【一年以上】应收账款;而其他公司甚至很多【5年以上】应收账款。

账龄差异如此巨大，推测是因为具体经营的电缆类型不同，客户回款和坏账情况也不同。我们再来对比汉缆股份：2016年应收账款账龄3年以上的，也仅有3.2%，2014年为1.7%，2015年1.9%，与江南就很接近了。说明江南的应收款账龄处于行业正常区间。

3.收购对应收账款的影响

从下图可以看到，扣除2015年收购影响后的增量，与2014年上半年接近，说明2015年的应收增长也不是问题。

而且调整后的2015上半年增量远高于2016上半年，是因为收购后应收账款回收非常有效(见下节分析)。

4.收购后的消化速度

我们知道，180天、1年以上应收款，在半年以后下一次报表中，如果没有消除，会全部堆积为【1年以上应收款】，这是【1年以上应收款】的全部来源。

然而，从下表可以看到，因为收购而显著增加的【半年和1年以上应收款】，在下次报表的【一年以上】部分，数额大幅减少，2015下半年减少73%(903+124—>274)，2016上半年再减少53%，说明公司回收应收账款效果非常好。

可以预期，后续的应收还会持续进一步回收。公司在2015年中报也披露说“根据本集团过往经验，已逾期但未减值的贸易应收款项及应收票据一般可予收回”，因此没有理由担心这个不管是相对还是绝对数额都不大的逾期应收问题。

四、营收增长分析——虚增业绩还是压低业绩?

上面我们已经看到，应收和存货并不构成经营问题，数额也并没有异常的高，不能推断通过虚增应收来制造假收入。

接下来我们观察收入增长本身。江南2014年前后的高速增长，真的是不可实现的造假行为吗?

对比同业情况见下图。2014年前后，多家电缆公司都出现了和江南类似幅度的增长，说明行业大趋势向好，江南只要没有做的很差，实现这个增长不应该是奇怪的事情。何况当时有一笔增发是用来收购同业，收购以现金+股份的方式支付。同业既然愿意接受江南的股份，相信不会觉得江南是虚增业绩的泡沫。

如果不是虚增收入，那压低业绩呢?这个可能确实存在。分析这个就不是我的能力圈了，但是通过@清一山长和@明达野老两位老师的分析，我相信可以放心持有，越跌越买，不用担心这种风险。（编辑：肖顺兰）