屡创新高的市场有无基本面支撑？美股1Q17业绩回顾

大选以来，美股市场持续上涨并屡创新高。从驱动力来看，对于特朗普新政的乐观预期无疑起到很大作用，但基本面的改善也是一个重要因素。以标普500为例，年初以来~6.4%的涨幅中，~4个百分点均是由盈利贡献的，表明市场的上涨并非“无本之木”。此外，近期基本已经披露完毕的美股一季度业绩也印证了企业盈利的显著改善。

那么，一季度企业盈利改善到什么程度?主要驱动力来自哪?内在的增长质量如何?后续是否具有可持续性?对未来市场有何启示?我们将在本文中做出分析。

报告要点

美股一季度盈利加速增长，增速创过去几年新高

美股1Q17业绩期已经基本进入尾声。截至目前，标普500指数成分股中市值占比92%的上市公司已披露完毕。可比口径下，标普500指数整体EPS(扣非后)同比增长13.6%(vs.四季度5.3%)，延续2016年一季度以来的复苏趋势、且为过去几年以来的最好水平。

一季度盈利得以加速增长，除低基数外，能源板块转为大幅正增长(连续十个季度拖累后，一季度贡献4.4个百分点)、及金融板块加速增长是主要动力;此外，信息科技依然是主要贡献。但汽车(汽车销量一季度大幅下滑)、房地产(利率抬升)、交通运输(油价上涨)下滑明显。

标普500指数分板块盈利增速情况一览

可比口径下，一季度标普500指数EPS同比增速大幅提升至13.6%

2017年一季度，标普500指数金融板块EPS同比增长19.6%，周期性板块同比增长19.0%，均明显好于去年四季度;但防御性板块增长回落

一季度能源板块成为支撑盈利增长的主要因素之一，为整体盈利增长贡献了4.4个百分点;此外，信息科技和银行板块也分别贡献了4.7和2个百分点

美国汽车销售在一季度明显回落

收入端改善是主要动力;ROE见底回升;现金流继续改善;库存和投资继续回升;但杠杆率上行或带来压力

首先，从增长驱动力来看，一季度再通胀趋势下，美国名义GDP同比增速大幅提升背景下企业收入的显著改善是推动盈利增长的主要动力(一季度7.3% vs. 四季度4.5%);净利润虽然因此同样改善(9.4% vs. 四季度9.3%)，但企业成本端压力却明显上升(油价上涨下的原材料成本、薪资增加下的人工成本、以及利率回升下的财务费用)。因此，未来企业盈利增长更多需要收入端的改善来推动。当然，减税计划如果能够顺利推出，将有助于降低企业的税收负担。

一季度美股盈利增长的主要贡献来自企业收入增长的回升

一季度标普500指数非金融板块收入同比增长7.3%，较四季度的4.5%大幅提升

标普500指数主营业务成本以及管理费用的同比增速均继续抬升

利息负担与税收负担也继续上升

劳动力市场复苏使得工资增长中枢上移

其次，从增长质量来看，一季度也可圈可点。具体而言：1)在净利润率、资产周转率和杠杆水平的共同推动下，一季度非金融企业ROE见底回升;2)经营性现金流继续改善;能源板块虽依然负增长，但降幅也明显缩窄;3)企业在手现金依然充裕，占资产比例维持高位(10.8% vs. 四季度10.7%)，但板块之间结构化差异依然显著;4)企业再库存势头强劲，同时库存销售比回落、库存周转率回升;5)受需求回升推动，企业资本支出继续改善(同比-1.2% vs. -3.8%)。

受益于杠杆率(资产/权益)和净利润率提高，一季度非金融企业ROE水平提高(以过去12个月水平计)

受益于能源板块拖累继续减少，非金融板块整体现金流继续改善

分板块来看，信息科技、医疗保健和可选消费板块在手现金占总资产的比例较高

在企业加库存的同时，受益于收入的回升，库存销售比继续回落，表明库存的上升并没有增加企业的负担

与此同时，企业的库存周转率一季度也见底回升，表明在存货增加的同时，企业的经营效率也在改善

往前看，ISM制造业PMI在今年2月份已经见顶回落，因此未来制造业库存的同比增速也可能出现一些放缓

受益于2016年一季度的低基数，一季度标普500指数非金融板块资本支出同比增长-1.2%，延续自2016年二季度以来的改善趋势

不过，值得注意的是，非金融企业整体杠杆和扣除现金后的净杠杆均继续上行;如果考虑到现金集中在一些大企业手中而采用个股中值来衡量的话，目前净杠杆率中值已明显超出2008年危机前水平，这在美联储加息背景下可能给企业在财务费用上带来的压力值得关注。

扣除掉现金与短期投资的净负债率一季度继续抬升;从个股中值来看，已远高于2008年危机前水平

从偿债能力来看，当前非金融企业也处于相对低位

增长与市场展望：成本端存在压力，但复苏态势有望延续

受基数抬升和油价、利率震荡下行影响，二季度盈利同比增速可能弱于一季度。不过中长期来看，考虑到经济环比动能回升、特朗普政策如果出台后的积极效果、以及企业自身的加库存和投资空间，我们认为美股企业盈利的改善态势有望延续，但成本端的压力依然存在。

对于市场而言，我们对美股由盈利驱动的中长期前景并不担心。但短期估值偏高、预期计入充分、以及政策和政治前景存在不确定性的背景下，市场或继续“纠结”、甚至不排除再度波动。

近期市场盈利预测有所上调

盈利预期情绪也明显改善

除企业和政府部门外，美国家庭和金融部门债务占GDP比例依然处于相对低位

（编辑：姜禹）

 本文选自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。