虽然业绩下滑,新华保险(01336)仍是个被低估的转型者?

作者: 智通财经 华琛 2017-05-15 17:07:18
对于新华保险的业绩表现,一向看重业绩、重视价值投资的港股市场似乎给足了耐心。这是基于当下内险股的大好局势,还是港股市场相信新华保险是个被低估的转型者?

在A股创造17连阳的傲人战绩后,新华保险(01336)发布了一则并不好看的收入公告。

5月15日,新华保险在港交所发布公告称,公司于2017年1月1日至2017年4月30日期间累计原保险保费收入为人民币436.73亿元,与2016年同期取得543.3亿人民币相比,减少19.6%。而此前新华保险公布,一季度实现归母净利润 18.4 亿元,同比继续下滑7.9%。

智通财经注意到,自2016年高调宣布转型以来,新华保险频频传出收入下跌、净利下滑的消息,公司管理层称业绩下滑因“业务转型需求“。

不过对于新华保险的业绩表现,一向看重业绩、重视价值投资的港股市场似乎给足了耐心。从4月20日始至5月12日收盘,新华保险在H股市场累计上涨14.7%,截至发布收入下跌公告的5月15日当天下午收盘,新华保险也呈现0.61%的涨幅,报41.1港元。

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这是基于当下内险股的大好局势,还是港股市场相信新华保险是个被低估的转型者?

踉踉跄跄的转型之路

新华保险董事长万峰给公司框定的转型期为两年。

去年12月,新华保险董事长万峰在深圳举办的公司开放日上表示,新华保险未来五年的主要任务是“做强”。为达成这一任务目标,要分为两步走:2016-2017年为转型期,这一时期的主要任务是调整业务结构、改善发展基础,公司将主动放弃趸交(一次性缴清全部保费)业务,聚焦期交保费;2018-2020年为发展期,这一时期的主要任务是形成新的发展态势。

万峰说:“在整个保险市场上,新华保险可能是保费收入增速最慢的公司之一,但我们并不准备大幅提升保费,今年不会,明年也不会,因为我们处于转型发展阶段,减少趸交产品,加大期交产品占比,增加续期保费,经过两年的转型,2018年,新华保险将再次走上持续稳定的发展道路。”

智通财经了解到,寿险业的利润来源于“死差(实际死亡率或发病率和预设死亡率或发病率之差)”、“费差(实际费用率和预设附加费用率之差)”、“利差(实际投资收益率和定价利率之差)”。险企往往通过减少费用管理、降低交易佣金来获得费差益;通过提升核保效率、适当降低赔付支出来实现死差益。

和日本、韩国等国家的寿险业主要依靠死差、费差来实现盈利不同,我国的寿险公司主要依靠利差来获取利润。在低利率、投资失利的情况下,这种模式就会遇到相当大的挑战。

对此,新华保险高层表示,保监会一直重申的“保险姓保”就是强调死差在保险公司利润结构中的重要性,而在新华保险的转型发展中,死差和费差都会逐渐列入利润贡献中。

保监会数据显示,2017年前2月,新华保险原保费收入235.55亿元,相比2016年前2个月的334.56亿元,同比下滑29.59%。万峰曾对媒体表示,今年与去年一样,前三季度都可能出现保费下滑,至四季度实现保费持平或略有增长。

话虽如此,但从整体上比较,平安寿险一季度总保费增速为42%,中国太保前两月的寿险保费总体增速是48%,中国人寿一季度保费增速为22%,中国太平旗下的寿险业务一季度保费增长了36%,新华保险的前两月保费增速为-30%——怎么看都觉得新华保险这转型转得有点踉踉跄跄。

内险股走势转强

智通财经注意到,港股市场上,内险股近期走势逐步转强。中国人寿(02628)连升5个交易日,5月12日高位曾升超过1%,收市仍升近1%。中国平安(02318)于5月12日股价曾升近2%至46.7元,升至近一年高位,收市仍升约1%,并且连升5个交易日。

而从上市险企的整体趋势来看,2016年上市险企的现金流压力较2015年已经出现较为明显的好转,尤其是在流量退保率出现较大程度的下降。

广发非银陈福团队在《为何我们要在这个时点强推保险股?》的报告中称,随着美国加息与缩表政策倾向不断清晰,以及国内金融去杠杆进入实操阶段,利率被动上升的压力逐渐传导至金融市场,能够在利率上行中受益或相对受损小的非银板块,保险当仁不让。一方面,行业监管从严,竞争环境优化,传统保险公司收益。另一方面,长端利率触底回升,减缓了投资与准备金计提压力。

在优化的竞争环境之下,保险股的竞争压力趋缓,资金成本阶段性下降;死差费差占比提升,对利差依赖度下降;估值水平上移。因此,今年3月份以来,他们将保险列为首推品种,并认为这是趋势性机会。

在內险股一路走高的趋势下,华创证券分析师洪锦屏发表报告称预计新华保险在2017年的继续转型中内含价值增速不低于20%,结合未来3-4年的转型预期,认为当下新华保险的价值被低估,应给予1.2 倍PEV 较为合理。

转型仍将面临拷问

刨除整个內险板块的带动作用,新华保险的上涨是否来自公司预期的提升?从目前获得的资料来看还难以断言。

从新华保险的基本面上看,转型尚未带来利润的增长,而在存续理财型保险烙印浓重的保险结构基础上,新华保险的业绩还将面临“去杠杆”,非标投资等问题的重重拷问。

智通财经了解到,今年58岁、从业30年的万峰已是保险老将。他先后转战中国人保、中国太平、中国人寿、新华保险。随着万峰的加入,新华保险也完成了高层换血。

2016 年3月,新华保险于日召开的 2016 年第一次临时股东大会审议通过了《关于选举公司第六届董事会董事的议案》及《关于选举公司第六届董事会董事的补充议案》,选举万峰为第六届董事会执行董事;黎宗剑、刘向东、陈远玲、吴琨宗等人为第六届董事会非执行董事。新华保险的转型由此展开。

新华保险转型始于高层换血,结构上又是以保险缴费类型、保险类型双锚切换,可以预见其转型并不容易。

里昂在三月底发表研报表示,新华保险产品组合重整有利,但资产负债表风险仍高。该行称管理层重申将退出低价值银保业务,而银保为其主要收入贡献,此举反映新华有能力灵活作出业务调配,对维持巿占率的压力较小。

但其资本基数低的问题,将导致其杠杆高于同业。基于其产品组合调整,里昂将新华保险目标价由27港元升至32港元,但维持“卖出”评级,反映其资产负债表风险。

新华保险转型的另一难点在于非标资产投资。在当前“去杠杆”的要求之下,监管层曾多次点名非标资产投资。而新华保险在过去几年进行过投资方面转型的尝试,正好是投资标的的非标化。

理财型保险一直以来都是公司的“金字招牌”。然而非标资产的风险认定存在疑问,资产回报率亦在去年开始对传统标准化固定收益资产进行收敛。在转型过程中,公司是否会继续走非标的老路?

新华保险在一季度报告中表示,将在当前利率上升的通道上将前期到期银行理财进行置换,配置其它非标固定收益产品,以平滑投资收益下降幅度,保证较高的投资收益水平。可见,未来如果加大对非标资产的配置,或将更考验新华保险的资金管理能力与项目风险把控能力。

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