光大海外：绿城服务(02869)属大行业小龙头 首次覆盖给予“买入”评级

光大海外近日发表研报指出，绿城服务(02869)是大行业中的小龙头，预计公司2017-19年EPS分别为0.14/0.19/0.25元人民币。基于DCF估值法(WACC 12.39%，长期增长率2%)，给予公司目标价3.95港币，对应2017年25倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。

光大海外指出，高端住宅物业领导企业，绿城服务将受益行业加速整合。房地产行业整合速度逐步加快，整合力度加剧，市场集中度提升明显。而在其中，大型优质物业管理服务企业凭借其良好的市场口碑、规模效应、盈利能力及资本实力成为当下行业转型趋势的主导力量。

研报提到，绿城服务内生发展量价齐升，确立增长高确定性。公司物业服务在管面积持续取得快速提升。2016年末已达1.05亿平米，同比增长26.5%。近三年年复增长率为24.0%。在管项目增加172个，达809个。较大的管理规模有助于品牌认知度的迅速提升，对潜在竞争对手形成较大的优势壁垒。同时公司的品牌与服务美誉度使其维持较高的客户保持率。公司续约率2013-2015年连续三年维持在95%以上。

同时，绿城服务物业服务费与收缴率连续多年提升，源于公司优质服务和项目结构。2016年平均物业费为3.08元，增长相对温和，增速放缓原因之一为公司在较低物业费率地区寻求扩张。而作为行业物管服务品质重要指标的收缴率更是达97.40%，显著高于同业水平。

外延增长战略聚焦，寻求业务契合。光大海外还指出，绿城服务16年上市募集资金12.66亿元，其中30%将用于收购物业标的。业务外延的战略重心在于巩固优势市场及渗透潜力市场，而非盲目的扩张。以目前的收购节奏看来，公司外延潜力依然较大。

人员外包加科技手段促进降本增效。绿城服务业务模式以包干制为主导，降本增效始终为运营核心目标之一。主要通过优化用工结构和园区信息化改造两大手段。光大海外指出，该公司分包成本占比与员工成本占比呈现一升一降趋势，2015年分别达到33.6%与48.2%。公司信息化程度业内领跑，亦有效降低对于劳动力的依赖程度。

增值业务模式升级，打造多极增长格局。该机构表示，公司增值业务正依靠公司自身资源禀赋逐渐形成清晰的商业模式。15-16年资产管理类业务率先实现突破式增长，其中绿城置换增幅超过80%。而随着“幸福绿城”APP用户规模不断提高，自有社区商业生态逐渐成型，变现模式日益丰富。咨询业务方面公司为业内最早从事该业务的公司之一，16年开始转型升级“绿联盟”，输出管理的同时实现客户群体和业主资源的双重扩大，带来业务容量的柔性扩张。

风险提示：外延并购进程不及预期；区域市场竞争加剧；新业务拓展不及预期。