海通姜超：利率全面提高 超储历史低位

中国人民银行2017年5月12日发布《2017年第一季度中国货币政策执行报告》，我们的结论是：利率全面提高，超储历史低位。

贷款利率全面提高。央行公布1季度金融机构贷款利率较去年4季度大幅上升26bp至5.53%;其中一般贷款利率上升19bp，票据利率上行幅度高达87bp，房贷利率上升3BP。1季度金融机构超储率大降至1.3%，为2011年以来的最低点，反映流动性趋于紧张。

货币操作“削峰填谷”。央行指出长期性、季节性、临时性因素容易引起银行体系流动性大起大落，有时出于“填谷”的目的会以较大力度持续操作，有时出于“削峰”的目的会持续停做或净回笼流动性，这些都是正常的操作安排。未来一段时间央行逆回购操作将以 7 天期为主，MLF 操作将以 1 年期为主。

“缩表”不意味着收紧银根。央行在专栏中对2、3月份的央行“缩表”进行了解释，2月缩表主因是现金投放的季节性波动，春节现金需求先增后减，导致央行资产负债表先扩后缩;3月缩表则是因为财政存款投放加快;此外商业银行预防性流动性需求变化也产生影响。所以中国央行“缩表”并不意味着收紧银根，也不宜与国外央行进行对比。

经济向好有周期性因素的作用。央行在专栏和报告中还对宏观经济走势进行了讨论，认为中国经济近期向好既有改革和结构调整的功劳，也有周期性等因素的作用，经济内生增长动力仍待增强，结构性矛盾还比较突出，稳定经济增长、防范资产泡沫和促进环境保护之间的平衡也面临较多挑战。

通胀预期有所回调。央行1季度城镇储户问卷调查显示，在连续三个季度上升后，未来物价指数较上季下降了 6.1个百分点。但非食品价格和服务价格持续上涨，对CPI产生一定推动作用。此外，GDP 平减指数涨幅扩大，部分城市房地产市场热度仍然较高，仍需要密切关注通胀走势。

去杠杆、防风险继续。央行解释1季度上调政策利率一方面属于随行就市，不宜与加息划上等号，另一方面也有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，符合中央经济工作会议精神。下一阶段，央行提出要促进金融服务实体经济，高度重视防控金融风险，加强金融监管协调，有机衔接监管政策出台的时机和节奏，稳定市场预期，把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，有序化解处置突出风险点，切实维护国家金融安全。

债券非标萎缩，贷款依旧多增——4月金融数据点评

5月12日央行公布2017年4月金融统计数据：4月新增社融1.39万亿，同比多增6133亿;M2增速由3月的10.6%降至10.5%;当月金融机构贷款增加1.1万亿，同比多增5422亿。我们的观点是：债券非标萎缩，贷款依旧多增。

债券、非标大幅回落。4月新增社融总量1.39万亿，环比少增7000多亿，同比多增6133亿。其中对实体贷款新增1.08万亿，同比多增5164亿;金融去杠杆压缩非标增长，表外委托、信托贷款、票据融资仅新增1770亿，大幅走弱;债市利率飙升令企业债净融资仍维持在435亿的低位。债券、非标锐减的情况下，信贷成为社融主要方式。

信贷同比高增。4月新增金融机构贷款1.1万亿，同比多增5422亿。其中居民中长贷微降至4441亿，增速仍不低，但地产销售降温以及监管趋严未来会继续向房贷传导;4月地方债对信贷冲击减弱，再加上贷款对发债、非标形成一定替代效应，4月非居民中长贷增长5226亿。

社会加政府融资回落。虽然4月份社会融资总量同比多增6133亿，但4月份政府融资大幅萎缩、同比下降7187亿，因而加总以后的社会加政府融资依然同比少增，而且是连续第二个月同比下降，总融资余额增速也从上月的15.3%继续下降至15%。

经济增速趋降。本轮经济反弹的重要原因是15年以来的债务置换和地产繁荣增加了实体融资需求，但今年以来债务置换大幅减量，而地产调控也日趋严厉，社会加政府融资持续萎缩，也意味着后续经济增速将持续回落。

M2、M1增速续降。尽管贷款增速好于去年同期，但4月财政存款季节性回升，央行去杠杆收紧基础货币，M2同比微降至10.5%。4月M1增速继续回落至18.5%，主要是受地产销售降温、金融去杠杆影响，未来这一趋势仍会延续。

货币维持紧平衡。4月以来经济高位回落，通胀预期显著缓解。但当前政策重心在于金融去杠杆、防风险，央行在2、3月份对存款类公司债权收缩近1万亿，3月末金融机构超储率降至1.3%的历史低位。央行4月投放适量货币稳定资金面后在5月初又快速回收，维持货币紧平衡的态度依然未变。（编辑：陈嘉林）

本文来自微信公众号 姜超宏观债券研究