广发证券:大类资产配置初探 大类资产配置方法论系列之一

对于资金量庞大的机构投资者而言(比如险资、FOF),自上而下的进行大类资产配置是必不可少的。小规模资金有可能通过自下而上的精选个券取胜,而大规模资金长期来看只能依靠大类资产配置获取稳健收益。

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对于资金量庞大的机构投资者而言(比如险资、FOF),自上而下的进行大类资产配置是必不可少的。小规模资金有可能通过自下而上的精选个券取胜,而大规模资金长期来看只能依靠大类资产配置获取稳健收益。

狭义的大类资产配置往往仅关注于判断大类资产的短期表现,这只是整个大类资产配置中战术资产配置部分,并不是大类资产配置的全部。完整的大类资产配置需要同时囊括战略资产配置和战术资产配置。

大类资产配置是一个定量与定性有机结合的投资决策体系,是一个系统化的流程,首篇报告主要从整体上论述了大类资产配置的五个主要环节,并初步分析了大类资产配置是如何通过分散化和再平衡一步步改善投资组合的收益风险特征的。在报告的最后,我们也指出了大类资产配置的不足。

大类资产配置中的主要难点有两个:一是位于战略资产配置环节,即设置好投资目标后,如何选取合适的模型并得到合理的战略配置比例;二是位于战术资产配置环节,即如何有效判断市场短期表现,通过战术配置增强投资业绩。我们接下来会陆续推出方法论系列报告详细分析大类资产配置的重要环节和难点。

一、大类资产配置的主要流程

大类资产配置是一个定量与定性有机结合的投资决策体系,无论是理论基础还是实践运用,大类资产配置都需要综合运用统计学、金融学和经济学的知识。大类资产配置是一个系统化的流程,包括设定投资目标、战略资产配置(SAA)、战术资产配置(TAA)、再平衡和绩效回顾与调整等共五个主要环节。

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二、大类资产配置的特性

大类资产配置可以改善投资组合的收益风险特征,这主要是通过“分散化”和“再平衡” 实现的。分散化是大类资产配置核心,但需要通过牺牲收益来降低风险;再平衡操作不需要牺牲收益就能大幅降低风险,甚至可以在降低风险的同时提高收益,这就如同“免费午餐”一样。

2.1 大类资产配置可以改善收益风险特征

简单起见,我们只选取两种大类资产——股票和债券,其中股票采用沪深300指数,债券采用中债总财富(总值)指数。以2002初-2016年末的历史数据来进行回测分析。其中分散化主要是由SAA流程完成,对于不同的投资者而言,因其投资目标不同,输入参数不同,需要选取的SAA模型也可能不同,因而最终得到的配置比例也不同。我们此处采用最为简单的固定投资比例模型,再平衡周期定为6个月。测试结果如下:

股债组合的风险低于股票、高于债券。股票的收益率最高,但风险也最大;债券的风险小,但收益率过低。对于股债组合来说,无论是何种比例,其风险都是介于二者之间,高于债券,但低于股票。

适当比例的股债组合,其收益甚至可以高于股票或债券单一资产。股票的复合年化收益率为6.34%,而股票比例大于30%的股债投资组合,其收益率均高于股票单一资产。其中股债60/40组合,收益率最高,风险也较为适中。

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2.2 分散化是大类资产配置核心,但往往要通过牺牲收益来降低风险

分散化是大类资产配置核心。大类资产配置过程中,通过SAA流程得到较为分散化的配置比例,这个过程中输入参数不同、采用模型不同,得到的SAA配置比例不同,但核心是一样的——要实现一定的分散。如果不能实现分散,那风险就会过度集中到某一种大类资产上,一旦该资产发生大幅亏损,则整个组合的收益率会受到很大不利影响。分散化能降低风险的原因是各大类资产之间相关性较低。如果各大类资产之间相关性较高,则这种分散意义不大。

分散化往往要以牺牲部分收益为代价来降低风险。股票的收益率最高,但风险也最大;债券的风险小,但收益率过低,而分散化的股债投资组合(无再平衡)主要收益和风险特征位于股票和债券之间。以股债60/40模型为例,与股票单一资产相 比,投资组合复合年化收益率为5.36%,收益率降低约1个百分点;投资组合的波动率为19%,波动率大幅降低9个百分点;投资组合最大回撤为60%,最大回撤降低了12个百分点。可以看出,单纯的进行分散化投资,就可以大幅降低风险,但往往要以牺牲小部分收益为代价。

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2.3 再平衡是“免费午餐”

再平衡操作不需要牺牲收益就能大幅降低风险,甚至可以在降低风险的同时提高收益。一般而言收益与风险成正比,再平衡能在降低风险的同时提高收益,这就如同“免费的午餐”。

以股债60/40模型为例,与没有再平衡操作的投资组合相比,每6个月进行一次再平衡的投资组合,其复合年化收益率为7.48%,提高了2个百分点;波动率为17%,降低了2个百分点;最大回撤为47%,降低了13个百分点。进行再平衡操作的投资组合的收益及风险特征均优于没有再平衡操作的组合表现。

这个改善有多大呢?我们将进行再平衡操作的投资组合与股票单一资产进行对比就能看出来:每6个月一次的再平衡投资组合,其收益率甚至比股票的收益率还要高1个百分点有余,而风险则大幅降低,这说明进行再平衡操作的投资组合的收益及风险特征均超过股票单一资产。

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三、大类资产配置的不足

没有最完美的投资方法,大类资产配置也不例外。那么,大类资产配置有哪些缺陷或不足呢?

(1)某类资产长期牛市时,大类资产配置的表现会落后于集中投资。

大类资产配置是分散投资理念,因此如果某类资产在较长时间内一直表现较优,基于分散投资理念的大类资产配置的表现将落后于集中投资于该类资产的表现。

比如, 1982-1999年, 美国股市迎来一轮长达18年的牛市, 以标普500指数计算,这18年的复合年化平均收益率高达15%,其中只有1990年(跌幅7%)和1994年(跌幅2%)这两年是略微下跌,即使是发生过“黑色星期一”股灾的1987年全年涨幅都为正。这18年间集中配置股票资产的投资组合表现会远远优于股债大类资产配置的组合。

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(2)大类资产间的相关性提高到同涨同跌时,大类资产配置也难以分散风险。

大类资产配置有效的前提是大类资产之间相关性较低,因而可以通过分散投资降低风险。但特殊时期资产间相关性会提高,会出现同涨同跌的情形。比如2008年金融危机爆发,美国股市、债券(除国债)、房地产、大宗商品等纷纷下跌,这意味着对美国投资者而言分散投资几乎完全不起作用。

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风险提示:某类资产长期牛市或各大类资产相关性提高时大类资产配置会表现不佳。


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