申万宏源：全球配置与产业链研究再起航——莱茵河畔话“智造”系列报告之一

两年前，申万宏源制造业部和策略部携手投资界一众精英走访了以汉诺威展会为舞台的欧洲先进制造业和工业4.0；近期，我们故地重游，再次感受了德法先进制造业的风向，同时，也对我们过去2年的全球资产配置观点、逻辑进行了再梳理。

2015年4月，在德国，看到柏林墙前人行道上遍地的烟蒂，聊起移民问题和难民问题，当地民众脸上奇怪的表情让我们第一次感受到了民粹主义的隐忧。随后的两年，民粹主义思潮愈演愈烈，终于在2016年的脱欧公投、某些重要发达国家总统竞选人的民粹主义言论中达到高潮，各种财政政策刺激的预期是这些民粹主义的竞选者许诺给拥戴者的香饽饽，必然导致经济增长预期（请注意，是预期）的修复以及利率的上行，这也是从全球资产配置角度，申万宏源策略为什么能够前瞻性把握负利率转变的时间点（代表报告2016.9《股债同源》），后续的全球资产价格变化体现为债券下跌、全球基建股票上涨、石油价格上涨、俄罗斯等产油国受益，所谓的“特朗普交易”只是个结果，思潮风向的变化才是深刻的内因，而这些都需要实地的用心体会。

两年后，故地重游，再次感受全球资产配置的风向，法国大选首轮没有黑天鹅。我们在2017年2月末提出了特朗普交易面临反转风险，以国家安全顾问弗林的下台为标志，特朗普政府全面兑现减税、基建计划的执行力被严重质疑，到了后期，甚至连医保法案都难以通过，于是“特朗普交易”全面反向，美债上涨、大宗下跌十分显著。这背后的深层次原因是“精英阶层”对民粹主义的反击，是理性力量的回归，正如这次法国大选的初步结果，全球风向变了，民粹主义的竞选者仅仅靠运动式的口号和许诺已经无法吊起投资者的胃口，民众需要的是实际落地的政策效果，而在现行制度约束之下，想要获得落地的政策，你所认识的那些民粹主义代表者可能早已偏离了航道来获取“交易”的成功。

但是，这次欧洲之行，我们却深深感受到了中国正在成为全球资产配置中的重要力量。申万宏源伦敦分部的同事曾经告诉我们在英国，每个投资者都在寻找中投的联系方式，而在欧洲大陆，这点并没有不同。更为草根的感受是，城市各处中文标识较两年前显著增加（2015年的时候美国已经做到了这一点）。显然，在我们融入世界，用更为全球化的视野看待投资问题，用更为国际化的框架分析问题的时候，世界也在张开双臂欢迎我们，尽管反全球化似乎是民粹主义的口头禅。

中国影响力的提升绝不仅仅体现在全球资产配置上，在实业风向上更是明显。两年前，当我们参观数千平方米的宝马自动化车间，两人高的库卡机器人手臂执行了大部分的流程，诺大的车间可能只有几个工人在岗，深深被震撼；未曾想，两年后，库卡已经被美的集团所收购，成为德国与中国共同的骄傲。在新能源汽车领域，比之两年前，汉诺威展会上多了不少充电桩，不少厂商告诉我们他们看好中国的市场崛起；2 年前我们可能看到更多的氢能源概念产品，而如今随着中国锂电技术路线的发展推动，更多的锂电相关技术在汉诺威得到展示。在物联网领域，中国参与的 NB-ioT 显然比 Lora WAN标准更具潜力，而完善的移动互联网基础设施可能让中国在 5G 时代成为物联网时代的弄潮儿。同时，我们的草根感受是欧洲基建较为活跃，伦敦、斯图加特、法兰克福……都矗立起高耸入云的吊车，而我们的大巴不时被施工队的修路活动打断，一带一路究竟指向哪些地区？中国基建公司的机遇或者也远远不局限于传统的发展中国家。

暂且放下中国因素，两年来技术趋势的变化也值得重视。2015 年的汉诺威展会，我们一进门就被一群库卡机器人热烈的舞蹈感染，整齐划一的动作、欢腾的音乐让瞬间引爆全场，强势的硬件研发制造能力使德国人坚持着硬件外延的工业4.0路线，而美国人则强调软件驱动工业4.0；两年后的展会上，我们发现德国的各大公司纷纷展示了他们在软件上的突破，凭借更加稳定可靠的硬件基础，他们研发出了更加人性化，甚至 B to C 的柔性订制与生产线平台，更多的APP得到应用。通过更加智能化的生产线，欧洲企业有效缓解了人工成本高企的冲击，索菲亚的合作伙伴司米橱柜毛利率可以高达40%。

落实到投资上，全球风险资产在经历了“特朗普交易”的起起落落之后，投资者将更加理性，全球流动性的大格局很难重现负利率那样的极度宽松，但亦未到系统性收紧的时刻，以美股为代表的权益市场股权风险溢价处于历史中位数附近，尚未泡沫化，A股市场只是其缩影之一。心平气和地寻找Alpha是A股过去12个月的主线，可能仍将持续6个月以上，将目光放长远，新能源汽车、手游、机器人（人工智能）、轨交、跨境电商、快递等高成长仍然值得关注，工业4.0之旅让我们进一感受到了2年以来相关技术从概念到落地的不断进展。而一带一路、消费、混改中的龙头公司依旧是我们的推荐。