中信建投：敏华(01999)业绩持续高增长 予“买入”评级

中信建投证券发表研报表示，预计敏华控股(01999)FY2017(2016.03~2017.03)、FY2018(2017.03~2018.03)净利润为16.19 亿港元、19.71 亿港元(按照中报港元：人民币1.16 期末汇率换算为13.9亿和16.9 亿元人民币)，同比增21.99%和21.74%，对应PE 分别为15x 和12x，首次覆盖，目标价8.00 港元，给予“买入”评级。

敏华控股主营功能沙发产品的研发、制造、销售和服务，旗下拥有“CHEERS 芝华仕”知名软体家居品牌，以及知名家居零售连锁机构——“Morewell 名华轩”。截至2016 年9 月，公司实际控制人黄敏利、许慧卿夫妇通过直接及间接持有公司63.19%股份，股权结构稳定。

从业绩来看，内外销齐靓助力业绩持续、高速、稳健增长。FY2016(2015.03-2016.03)公司实现营收61.51 亿元，同比增11.75%，FY2012-FY2016 的复合增长率为14.59%;FY2016 公司实现归母净利润10.63 亿元，同比增长36.69%，FY2012-FY2016 的复合增长率为44.18%。

1HFY2017 敏华营收与净利润分别为31.55 亿元和7.61 亿元，同比变动分别为-3.13%和43.94%。由于北美市场下降17.70%拖累，公司收入端承压。但受益于公司毛利率提升，公司的盈利能力未受影响，净利润水平增长较快。公司1HFY2017 年毛利率水平提升至42.68%，较上年同期增加5.66pct。

从行业来看，家居行业整体成长稳健，功能沙发快速增长。

(1)家居行业整体成长稳健，中国内销强劲。2015~2016 年我国家居行业规模以上收入分别为7873 亿元和8560 亿元，行业增速分别为9.3%和8.6%。2015~2016年国内家居消费金额分别为4467 亿元和5287 亿元，增速分别为12.7%和18.4%，内销增长强劲，成为带动家居行业成长的主要力量。

(2)国内沙发规模约1500 亿，功能沙发渗透率提高。2012-2015 年美国沙发市场规模由178.96 亿美元增长至221.37 亿美元，年均复合增长7.34%，其中2015 年美国沙发占美国整体家居行业的比重为21%。根据我们的测算，2012-2015 年我国沙发行业的整体规模由1048.07亿元增长到1307.96 亿元，年均复合增长7.66%，预计2016年中国沙发市场规模为1504.16 亿。

(3)国内功能沙发渗透率仍低。据测算2012-2015年中国功能沙发销售额分别为93.28 亿、103.64 亿、112.12 亿、138.64 亿元，其中2015年同比增23.65%。2016年美国的功能沙发占整体沙发的比例40.1%，中国的功能沙发占整体沙发的比例11.3%，国内功能沙发渗透率仍低，未来成长空间广阔。

敏华控股在优势方面：

(1)行业翘楚、主业突出，1HFY2017 功能沙发及配套占比达92.79%，据Euromonitor 报告，2015 年公司在中国大陆功能沙发市场占有率由2012 年24.1%提高5.4pct 至29.5%，自2010 年以来连续六年排名第一。

(2)亚洲最大的功能沙发生产基地，产能总量达138.6 万套。

(3)截至2016 年9 月，公司在大陆地区拥有1777 家专卖店，包括1653 家经销商门店和124 家自营店，并在全球拥有超过3000个销售终端，产品畅销美国、英国、加拿大、中国等80 多个国家及地区，运营网络横跨六大洲。

(4)制造端向产业链上游延伸，公司是国内最大的海绵制造商，沙发核心材料铁架的产能位列世界前三;同时公司以丰田为目标，吸收日本精细化管理理念，在组织架构、生产、库存、配送网络等十大模块精耕细作，降低成本。

竞争情况方面，敏华控股规模、盈利能力行业领先，2015 年敏华、顾家、华达利的营收分别为61.51 亿元、36.85 亿元和28.59 亿元。战略上华彩各异，敏华致力于打造“芝华仕”品牌，拓渠道、提升服务，使中国成为最具潜力的区域。

顾家家居全品类、多层次产品矩阵，一站式采购服务促成套采购量提升，华达利在制造、产品、渠道方面与宜华协同效应显著。

敏华与欧洲知名软体家居生产商Home Group Ltd. 达成战略联盟，扩大中国市场及欧洲地区协同效应。供应链方面深度整合原材料采购系统和物流体系，借助Home Gourp 现有产能和销售渠道，快速挺进欧洲市场;产品方面在国内引进Home Group旗下Fleming 北欧宜居沙发，切入年轻化市场。

此外，高分红、高派息彰显敏华高投资价值。FY2016全年股息由FY2012的3.3港仙增长至17.5港仙，年均复合增长52%，1HFY2017 股息14.0 港仙，已接近FY2016全年水平。公司FY2012-1HFY2017 累计派息及股份回购金额达到43.48 亿，其中FY2016及1HFY2017分别派息6.76亿港元及5.39亿港元，派息率分别达到51%和61%。

研报原文附件：

公司研究_中信建投_陈慎,花小伟_敏华控股(01999)沙发敏隽，价值华楚，内外并拓，共铸龙头_20170508.pdf