法国大选未必是下一只黑天鹅 如何配置大类资产？

本文来自“申万策略”，作者金倩婧、王胜、王洋阳。原文标题《法国大选，未必是下一只黑天鹅——全球资产配置政治周期系列报告之三》。

2016年6月英国意外脱欧吹响了“去欧盟化”的号角，特朗普当选和意大利公投失败更是昭示着民粹主义的一次次胜利，失衡的经济增长和激化的阶级矛盾正加速削减欧洲成员国的向心力。英国决然脱欧，既源于根深蒂固的“例外主义”欧洲观，也在于欧盟在危机背景下功能缺失和民主困境。

为什么2017法国总统选举倍受关注

失衡的经济增长和激化的阶级矛盾正加速削减欧洲成员国的向心力。作为欧盟最重要的两大轴心国之一，2017年4月23日即将举行第一轮总统大选，四位主要的候选人在欧盟问题上均表达出一定不满，尤其是极右翼代表勒庞高调宣称在当选后放弃使用欧元并举行全民脱欧公投，一石激起千层浪，英国脱欧的故事是否会在法国上演，这将直接动摇欧洲一体化的根基，法国总统大选成为2017上半年最引人关注的政治事件。

法国国内经济增长疲弱、失业率居高不下和恐怖袭击事件频发加深了法国民众对于当前政府的不信任感，恰在此时，反移民、反全球化浪潮席卷欧美，主张“法国人优先”的勒庞有力地迎合了社会愤怒的情绪，更是将其推上了风口浪尖。

法国大选的经济与社会政治背景

欧盟内部矛盾凸出是此次法国大选备受关注的外因，本国经济复苏乏力和社会动荡则是内因。统一的货币和汇率政策在降低经济不确定性所带来额外成本的同时，也减少了经济发展不景气国家在应对经济衰退、国际收支不平衡和政府债务等社会问题时的灵活度。

同时，统筹协调的难民危机产生重大分歧，难民中混杂的极端伊斯兰教分子严重威胁法国本土安全。同时，国内经济增长复苏乏力、中产阶级收入占比下降、失业率居高不下和恐怖袭击频发导致法国民众群情激愤，反精英情绪高涨，进一步诱发了国民阵线的迅速崛起。

目前选举呈现四足鼎立的格局

勒庞和马克隆高居前两名，而菲永和梅朗雄紧随其后，彼此支持率差距在2%~4%之间。在国内安全问题上，他们都强调对难民的控制和对恐怖主义的打击，但是勒庞是相对极端的，她计划禁止移民入境以保障法国人的就业、住房和社会福利等。

四人最大的分歧在与欧盟关系上，菲永是坚持留欧的，并在欧盟框架内解决问题;勒庞是坚持脱欧的，强调要重启欧盟条约谈判以重新获得法国主权;梅朗雄倡导修改联盟合约，虽有疑欧倾向，但甚少对外宣称直接脱欧;马克隆则跳出社会党作为独立候选人就确保自己不受政党的限制，发表了很多对欧盟的改革建议，目前还没有明确地表示留欧还是脱欧，整体还是亲欧。

法国实际脱欧的可能性有多大?

从目前选举形势看，申万宏源认为勒庞进入第一轮概率较高，但第二轮当选概率较低，即使当选实际实施脱欧的阻力较大，市场对于法国脱欧担忧最终可能证明是有惊无险。目前大部分民调显示，没有一位总统候选人能在首轮中获得超过50%的支持率，勒庞确有可能在首轮选举中顺利晋级，但考虑到法国政治选举具有排挤极右翼的传统，那么第一轮落选党派的支持者倾向于选择勒庞的对手方，勒庞在第二轮选举支持率中目前均落后于其他三人，其中与马克隆在第二轮中支持率差距最大。

即使勒庞成功地当选法国总统，宪法的约束、大部分民众不支持脱欧的态度、以及法国与欧盟经济深度融合都将制约勒庞脱欧的政治意图。

法国大选结果对大类资产配置影响的情景分析

申万宏源根据不同候选人的政策主张以及对市场风险偏好的冲击分为激进、中性、温和三种组合。如果坚称退出欧盟和重新使用法郎的激进派勒庞如果在第一轮中顺利晋级，短期会对欧元和欧洲股市产生较大情绪冲击，甚至可能让新兴市场(包括中国)股市承压，同时会进一步提升美元、日元、黄金和国债等避险资产的配置价值。

年初以来，黄金受益于特朗普交易逆转与地缘政治风险已经出现较多上涨，美元则整体回调，而欧元与欧股受益于欧洲基本面改善，特别是欧洲股市回升明显，市场估值进入阶段性高位。从风险收益比角度，如果勒庞进入第二轮，避险角度首选美元与美债，而欧洲股市与欧元将阶段性承压。

而如果选举结果为马克隆-菲永这一对温和组合资本市场的恐慌情绪会大大缓解，政治上有望实现平稳过渡，欧元有望进一步反弹，欧洲股市也有望在风险偏好的修复中继续维持相对强势，前期由于恐怖情绪过度导致法德利差飙涨将大概率得到修复，风险收益比较佳的机会将来自于做多法国国债，做空德国国债。

本篇报告将重点阐述此次法国大选特殊经济背景、政治社会背景，以及目前四位主要候选人的政策主张，并前瞻性地判断大选的走势及其对大类资产的影响。

报告附件：

20170419-申万宏源-全球资产配置政治周期系列报告之三：法国大选，未必是下一只黑天鹅.pdf