格罗斯投资展望：高经济增长及高生产率已是过眼云烟

译者按：格罗斯对特朗普新政推动经济增速明显提升表示悲观，因为经济增长所依赖的生产率持续低迷，并且看不到明显改善的希望，那么过去的定价模型就失效了，基于风险偏好抬升的乐观预期所驱动的权益、高收益债等资产价格就是被高估的。

对于全球性的生产率低迷的解释分歧较大，这些解释包括技术创新变慢甚至停滞、人口老龄化、过低的利率政策对投资行为的扭曲等，而这些解释都有较具代表性的理论分析。近期我们翻译的英格兰央行首席经济学家安德鲁·霍尔丹的《生产率之谜》一文，在实证上给出了新的解释：是技术传播变慢导致的生产率的长尾分布抑制了生产率的增长，有兴趣的读者可以参阅。

文章：《2017年4月格罗斯投资展望：思考题》

作者：比尔·格罗斯 安信证券林温生、张林南、袁志辉翻译

来源：人民币交易与研究

最近一个互联网博客提出了许多中长期伴侣关系所面临的困境：在某一时刻，情侣们会聊尽他们的往事以及热门话题。毕竟，你能谈论的的特朗普推文就那么多，而且你们早已同意对生活态度持不同意见。

该博客建议去创造一些新的哲学思考题来保持对话继续。我已经写了30多年的投资展望，我认为对投资也可以仿效这样的好办法，下面是我的思考题和随附的总结评论。

思考题和评论（提示：请在阅读“评论”之前思考你的答案。）

（1)如果你被迫选择杀死你最喜欢的宠物或一个陌生人，你会怎么做?

评论：在十年前USA Today的调查中，大多数回应似乎都赞成杀死陌生人，拯救自己的宠物!

（2)你宁愿做一个“对事物好奇、感兴趣(interested)”的人还是“让别人认为有趣(interesting)”的人?

评论：大多数人选择前者(就像我一样)，但是双方票数比较接近。

（3)如果你可以在原有寿命之上额外获得一年高品质的生活，你会抛弃你的手机去追求这样的生活吗?

评论：这个问题造成的争议最大。年轻人不愿选择放弃手机;而老年人抓住了这个额外一年的机会。毕竟他们不知道如何使用手机!

（4)如果你和一个长相厌恶、生性残暴的人被困在一个岛上，你会和他(她)交往吗?

个人评论：也许会是在22岁的时候，而不是72岁!

（5)如果在这一段人生过后确定能为你提供另一段人生，但是新的人生将是悲惨而没有任何欢乐时光的，你会接受吗?

评论：事实上有些人会接受，表明他们的苦难在某种程度上会带来别人的幸福。

（6)“爱你”和“我爱你”之间有什么情绪上的区别吗?

评论：可以说当然有。插入“我”这个字意味着更有力、也更有风险的个人承诺。

投资的思考题：特朗普的政策议程能否重新创造3%的经济增长?

正是这些每小时/天/十年都要思考的投资问题及其结论，而不是荒岛罗曼史，决定着投资光谱中的资产价格水平。其他条件不变的情况下，3%的经济增长将导致企业收入/利润杠杆率的增长和市盈率的显著提升。3%的增长也向高收益债券和其他依赖杠杆和增长的风险资产发出绿灯或是通行的信号。这也可能(但不一定)会导致更高的实际利率和未来的债券熊市。

那么答案到底是什么呢?

经济增长依赖于生产率，而专家们正兴致勃勃地试图解释为什么过去五年的生产率平均只有0.5%，而不是雷曼危机前2%以上的“旧常态”。

美联储主席珍妮特·耶伦4月10日在演讲中说没有人确切地知道答案，用她的话说，过去五年的经历已经处于美联储模型的三个标准差之外。

但是其他人，例如西北大学经济学家罗伯特·戈登，长期以来一直认为，现在的低生产率可能是因为我们已经摘完所有“唾手可得的果实”，如电气化和其他20世纪技术带来的成果。而这与近年来低水平的私人部门投资也有明显联系，这也从另一个角度解释了生产率为什么这么低。

乐观主义者声称智能手机和医疗技术在未来的好处尚未产生影响，而这些技术最终——就像汽车的应用一样——会导致历史趋势的恢复。

但是在一份IMF的详细报告中，他们的经济学家认为当前的趋势是金融危机的产物。变缓的商业投资/贸易以及持续低迷(甚至为负值)的利率水平，已经导致了倾向于低风险项目的资本配置，以及小型企业创设的放缓。长期的人口特征因素，如人口老龄化，也发挥了巨大的作用，因为老年消费者在除医疗服务外的所有方面都消费得更少。

当然耶伦主席也可以继续局限在她的旧模型中，并跟随她手下那些受过教育却缺乏“常识”的、声称没人确切知道答案的员工。她可能需要“刺激”一下自己的大脑，它太过专注于基于历史却过时的经济模型。而这一问题的答案和解决方式将会慢慢由其他机构掌握。

IMF的同一篇研究还表明，除非有不可预见的技术突破，发达经济体的生产率增长不大可能回到20世纪90年代的高水平，而新兴经济体的生产率不大可能回到21世纪初的水平。换句话说，他们的警告表明了全球性的生产率放缓，这不仅是美国独有的现象。他们警告，日益提升的关税和移民限制只会加剧生产率放缓。他们预测，全球的经济增长，当然也包括美国的经济增长，将会低于历史均值。

那么如果真是这样，我们能得出什么投资结论呢?

“两只手的 ”经济学家可能在最开始的六个思考题上会得出这样的结论：答案没有对错。虽然我也有两只手，但是我常常被指控(赞扬)说不是经济学家，所以我可以给出自己的评论。

权益市场的定价反映了太多的希望，高收益债券市场的定价反映了太多的经济增长，而所有资产的价格都被抬升到人为高点。在这一高点上，只有模型驱动、历史偏向的投资者才会相信这会带来类似于过去六年，甚至于雷曼危机之前的回报。高经济增长，以及驱动它的生产率，很可能只是过往云烟。

如果你对投资表现“感兴趣(interested)”，希望你能觉得这些结论还算“有趣(interesting)”。现在开始拾起你的手机，并且要知道，延长一年寿命唯一真正的方式是多吃蓝莓而非奥利奥，坚持每天锻炼，而不是赖在沙发上刷电视剧。