国泰君安(02611)：折价近30% H股上市 净利润距行业老大仅一步之遥

近日，国泰君安(02611)启动招股。继2015年登陆A股后，国泰君安即将开启其在港股的征程。

此次H股上市，国泰君安共发行10.4亿股，每股发行价15.84港元，融资规模164.7亿港元。3月31日结束招股，预期4月11日上市。

相对A股当前股价而言，国泰君安H股折价约29.2%。而于2016年赴港上市的招商证券及光大证券均折价约38%，东方证券的折价幅度更高达六成。不过，考虑到当前较为乐观的港股市场走势，以及并不算高的估值，国泰君安的折价幅度倒也不算低了。

共有6个基石投资者为国泰君安的赴港上市保驾护航，基石投资一共认购5.98亿美元，占发行股本约25%。

其中，私募股权公司Apax旗下Diamond Acquisition Co SARL认购3.88亿美元，茂盛控股(00022)主席伦耀基旗下的永伦基业认购1亿美元。交银国际投资认购8000万美元。工银私人银行环球投资基金、东海东京证券以及大成国际资产管理各认购1000万美元的股份。

国内证券行业常青树

国泰君安于1999年8月由国泰证券与君安证券合并成立，是当时中国资产规模最大的证券公司。作为国内第一批成立的全国性大型综合类证券公司，自成立以来，国泰君安始终保持着较强的综合竞争力，在资本规模、盈利水平及风险管理能力等方面稳居行业前列。

2007-2015年度，国泰君安的营业收入和净利润一直排名行业前三，2016年，国泰君安收入及净利润均排名行业第二。

自2008年起，国泰君安连续9年获得中国证监会授予的证券公司分类评价A类AA级，这是国内券商所能获得的最高评级。国泰君安在资信和风控等方面的水准可见一斑。

根据中国证券业协会的数据，就净资产而言，国泰君安在中国前十大证券公司中排名第三。

不过，与分列净资产规模第一、第二名的中信证券与海通证券相比，国泰君安上市步伐略显缓慢。中信证券、海通证券分别于2003年、1994年在A股上市，并分别于2011年、2012年登陆港股。

而国泰君安在2010年分拆国际业务在港上市后，于2015年6月才整体登陆A股。此次国泰君安IPO成功，也意味着国内三大券商全部实现内港两地上市。

国泰君安旗下业务主要分为机构金融、个人金融、投资管理及国际业务四大业务分部，该集团是在投资银行、证券投资、证券经纪、融资领取及资产管理等业务领域均排名行业前三的唯一券商。

其中，国泰君安的机构金融业务包括上市保荐、股权承销、债券承销等在内的投资银行业务，以及包括为机构投资者提供主经纪商、销售及交易、证券支持融资及研究等服务的机构投资者服务业务。以2016年收益计，其机构金融业务收益占比为33.7%。

在个人金融业务方面，国泰君安在国内证券行业占据龙头地位。其个人金融业务主要提供证券及期货经纪、融资融券财富管理等服务。2015年，其收益占比一度高达六成，2016年，受市场低迷影响，其占比降低到42.4%，但仍是该集团最大的业务分部。

国泰君安的投资管理业务主要包括直接投资业务以及资产管理和基金管理服务，2016年该项业务收益占比为15.9%。国泰君安的国际业务则通过旗下港股上市平台国泰君安国际(01788)开展，其收益占比仅为6.1%。

净利润直追行业老大中信证券

受益于中国整体经济和资本市场的发展，国内证券行业近年来成长迅猛。据中国证券业协会数据，2012-2016年，国内证券业营收从1295亿元(人民币，单位下同)增至3280亿元，复合年增长率为26.2%;同期，证券业净利润从329亿元增至1234亿元，复合年增长率高达39.1%。

尽管整体趋于增长，不过，阶段性而言，证券行业具有靠天吃饭的天然属性，这在国泰君安近三年的业绩表现上表现的淋漓尽致。

2014-2016年，国泰君安总收入分别为240.8亿、518.1亿及321.4亿，净利润分别为67.6亿、157.0亿及98.4亿。2015年及2016年，A股经历了盛极而衰的轮回，国泰君安的业绩也是上蹿下跳。

2015年，国泰君安的总收入按年增长115.2%，净利润按年增长132.3%，但到2016年，其业绩急转直下，收益按年下滑38.0%，净利润按年下滑37.3%。

不过，与证券行业老大中信证券(06030)相比，国泰君安的净利润下滑幅度却也不算太大了。2016年，中信证券营业收入约380亿，同比下滑32.16%;净利润103.68亿元，同比下滑47.64%。

2016年度，国泰君安与中信证券的净利润差额由2015年的40.8亿缩窄到5.2亿。在净利润方面，距离券商老大地位仅一步之遥。香港市场IPO完成后，国泰君安的资本实力将再上一个台阶，国际化也将更进一步，或将对国内券商也得老大宝座发起冲击。

“破发魔咒”横亘在前

国泰君安是2017年度第一家登陆港股的券商股。横亘在前的，是2016年以来券商股的“破发魔咒”。

2016年，光大证券(06178)、东方证券(03958)、招商证券(06099)及中信建投证券(06066)相继登陆港股主板市场，却均难逃上市后即破发的命运。如今前三者破发幅度分别为5.7%、6.9%及0.7%，而中信建投证券业一度破发4.4%，此后才从低谷中走出，股价回到发行价之上。

上述券商在H股的表现情况也与其估值情况相吻合。2016年，由于净利润骤降，国内券商的市盈率估值均出现不同程度的上升，东方证券、光大证券、招商证券及中信建投证券目前H股股价对应的市盈率分别为37.6倍、23.4倍、19.3倍及9.3倍(东方证券及光大证券的净利润数据根据月度净利润加总计算)，正好与上市后的表现相一致。

估值最高的东方证券表现也最为萎靡，而估值最低的中信建投证券最终走出了相对独立的行情。

国泰君安在AH股折价幅度方面均不及已破发的三家券商，但在估值方面却更有优势，其H股市盈率约12.4倍，大幅低于上述三家券商，也低于中信证券H股的估值。

因此，智通财经认为，在具备低估值的安全边际的情况下，国泰君安或有可能打破2016年以来的券商股破发魔咒。不过，整体而言，国内券商股随着A股的整体行情波动，其后续走势还得取决于A股的行情走向。