股价、估值双杀 海底捞(06862)的增长逻辑生变?

作者: 智通财经 郑允 2021-06-23 12:35:53
过去的120多天里,海底捞究竟发生了什么?股价破位下跌,公司的投资逻辑是否已经发生了变化?

今年2月中旬以前,海底捞(06862)的投资者还沉浸在股价不断创新高的激动中,大概没有多少人会意料到,仅4个月的时间,海底捞的股价会接连跌破80港元、70港元、60港元、50港元、40港元整数关口。

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行情来源:智通财经APP

从被投资者“众星捧月”到“弃之如敝履”,在这个过程中公司掌门人张勇亦痛失“新加坡首富”。我们不禁要问,过去的120多天里海底捞究竟发生了什么呢?股价破位下跌,公司的投资逻辑又是否已经发生了变化?

业绩失速,翻台率骤降

过去一段时间里,海底捞并非餐饮股里股价趋势走坏的“孤例”。公司的上游供应商颐海国际(01579),也经历了同样剧烈的股价调整。按6月22日收盘价格计算,颐海国际当前股价距离年内高点148.297港元,跌幅超过六成。

同期,呷哺呷哺(00520)、九毛九(09922)等股票亦经历了较大幅度的回撤。

智通财经APP认为,抛开外部因素,海底捞股价跌跌不休的直接“导火索”或许是过去四个月里传出的两条利空消息。其一,3月1日公司发布盈利警告,公司预期2020年净利润同比上一年度下降约90%。该预警随后在3月下旬发布的年报中被证实,公司在收入稳中有升的背景下,净利润减少约86.8%。

其二,5月初,大摩发布研究报告,其中引述海底捞管理层透露信息,今年4月份公司旗下餐厅整体翻台率低于3次,仅为2019年同期的约70%水平,环比3月份的3.5-3.7次亦有所下滑,表现显著低于市场预期;今年“五一”长假期间,海底捞整体翻台率约4.5-5次,也仅为2019年同期的约70%-75%。

回溯历史经营数据,在疫情袭来之前的漫长岁月里,海底捞一贯以高增长的大白马股身份示人。

公开数据显示,2016年-2019年海底捞的营收分别为78.08亿元(人民币,单位下同)、106.37亿元、169.69亿元、265.56亿元,对应增速为35.63%、36.24%、59.53%、56.49%;归母净利润7.35亿元、10.28亿元、16.46亿元、23.45亿元,对应增速169.6%、39.81%、60.16%、42.44%。

突如其来的疫情中断了海底捞的增长势头,2020年公司的营收为286.14亿元,增速降至近五年来最低,仅为7.75%;归母净利润为3.09亿元,利润规模创下近五年来最低。

“滑铁卢”的盈利数据以外,海底捞翻台率的恶化也值得投资者重视。早前有券商根据海底捞的翻台率,做了公司餐厅的盈利估算。数据显示,3次的翻台率已经是海底捞单店的盈亏平衡线,而今年4月份公司旗下餐厅整体翻台率已经低于该数值,这意味着公司大部分门店处于微利甚至亏损状态。即便是在出行数据火热的“五一”小长假期间,海底捞旗下餐厅整体翻台率也仅在4.5-5次。

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海底捞翻台率的下降其实并不令人意外。以最近六年的数据看,海底捞餐厅的翻台率在2018年达到顶峰,之后便进入下行通道。

公司餐厅翻台率的持续走低,直接原因便是公司近几年来大肆扩张门店数量。数据显示,2015年-2020年期间,公司旗下餐厅由146家增长至1298家。其中,2020年一年新开业门店数量就达到了544家。假设海底捞继续保持当下的门店扩张速度,那么新门店势必会对原有门店产生分流效应,翻台率的进一步下滑恐怕在所难免。

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增长逻辑或已生变

对于海底捞而言,似乎颇有些“成也开店,败也开店”的意味。过去,海底捞业绩的增长主要依靠门店扩张。但如今,过快开店并没有对公司的盈利能力起到正面作用,反而压制了餐厅的翻台率。

另一方面,或许是出于弥补盈利缺口的目的,海底捞在2020年采取了涨价的策略来试图改善盈利。财报显示,2020年公司的顾客人均消费从105.2元,上升至110.1元,而此举也招致了许多负面评价。

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 “往者不可谏,来者犹可追”,投资者“用脚投票”,或表明了投资者对于公司业绩和经营状况与当前股价、估值的匹配度较低。而展望未来,接下来海底捞的增长逻辑又是什么呢?

根据国信证券的研报,未来公司的成长主要看两个方面。其一,海底捞餐厅未来连锁扩张的空间;其二,公司依托其强大的供应链平台体系以及优良的阿米巴管理体系,未来在自建新品牌,并购整合新品牌上的持续扩张的潜力,即餐饮业务从单一品牌到多元化的成长。

关于第一点,头豹研究院的数据显示,到2025年海底捞中国门店的可扩张空间大约在2500家。而截至2020年末,公司在国内的门店在1205家,这意味着在一切顺利的情况下,未来三年多公司门店的可扩张数量将超过1倍。

根据国信证券测算数据,未来随着公司门店的扩张,只要其翻台率能在3.5次以上,公司整体的盈利能力仍会有良好支撑。而分析师这一观点的潜台词无疑是,如果翻台率维持在今年4月低于3次的水平,疯狂开店的海底捞或会遇上“增收不增利”的尴尬。基于此,如果公司无法找到门店扩张与翻台率下滑之间的平衡点,公司的第一个增长逻辑恐怕会显得十分脆弱。

而在推进多元化布局方面,海底捞的“理想”很丰满,现实则颇有些残酷。据头豹研究院发布报告,海底捞目前正在积极布局快餐、正餐、休闲餐饮、火锅外卖等业务。

据了解,目前海底捞已经发展了十余家快餐品牌,核心产品涵盖盖面、盖饭、冒菜三大类别。但该业务目前仍处在探索商业模式过程中,且快餐与火锅的运营逻辑存在差异,因此颇为考验海底捞的运营能力。而在正餐、休闲餐饮等领域,海底捞则积极尝试外延收购拓展业务边界。

虽然四处出击,但看上去海底捞想要打造第二增长曲线并不容易。2020年,公司来自于海底捞以外餐厅以及外卖服务的收入,合计不足3%,与主业相比实在有些微不足道。

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股价缩水后的连锁反应

从历史规律看,资本市场常常会“锦上添花”,但很少会“雪中送炭”。当公司的增长逻辑被大家认可时,即便是中性事件也可能会被当作利好,股价也会一直上涨;而一旦增长逻辑生变,即便有利好也可能会被无视,股价的下跌趋势很难在短时间内反转。

在股价月k线五连阴后,一系列连锁反应也正在发酵。比如,伴随海底捞的上市、股价连创新高而登上“新加坡首富”位置的张勇,因为公司股价的“缩水”,如今已经将首富之位拱手让人。

再比如,海底捞股价、估值“双杀”,市场悲观情绪也传导到了公司的上游供应商颐海国际。虽然近几年来颐海国际在有意地“去海底捞化”,公司来源于海底捞的收入占比逐年下降,但2020年仍有近三成。

2018年-2020年,颐海国际的股价涨幅(前复权)分别为173.3%、145%、153.92%。就股价表现而言,甚至好于海底捞。但随着海底捞增长逻辑不再“固若金汤”,作为关联方且估值本就不低的颐海国际难以独善其身。

而回看海底捞,截至发稿公司的市净率为16.36倍,动态市盈率为541.33倍,虽然其不失为一家优秀的企业,但估值难言便宜。此外相比于高估值,公司究竟能不能回到疫情前的增长速度,或许才是投资者更为关心的问题。

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