Paul Brodsky:醒醒吧美联储!你只剩一条路,那就是让美元贬值

作者: 智通财经 文文 2017-03-16 17:51:06
最终,保持合理的资产估值以及良好的商业基础,让位于维持以美元为中心的全球货币体系,后者反而成为了美国政策制定机构的主要职责。他们在这条路上已经走出了很远。

美国投资咨询公司Macro-Allocation创始人Paul Brodsky日前在发布文章称,今年,全球市场已经开始嗅到宏观经济格局中的滞涨气息——逻辑及当前趋势均表明,物价升高、产出增长衰退将会对经济造成伤害,这是政策制定者未来若干年即将面临的考验。

而要化解危机、渡过考验,美国绝对不能维持单边美元霸权,美联储最终将不得不打开阀门,开闸放水。

一场车祸的慢动作:全球产出增长下滑

Macro-Allocation发表的数据显示,全球产出增长正在下降,而这一趋势将继续下去。实际上,美国实质GDP增长从1999年以来就开始“变脸”,从“信贷扩张—刺激繁荣—转向萧条”的周期循环转向长期的衰退轨迹(见图1)。

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图1:美国实际GDP的长期变化图

在2008/2009债务引发衰退之后,美联储采取了零利率和央行购买资产的策略。自那时以来,实际GDP增长以中等产出和低消费通货膨胀为特征,一直在1.6%—2.5%的低水平区域徘徊。

美国经济分析局在4月28日之前不会发布2017年一季度国内生产总值的初值,但可信的报告显示,实质性的美国GDP增长正在滑向低水平区域之下。亚特兰大联储对第一季度GDP增长的预测只有1.3%。其中,家庭支出及非家庭资本支出的展望疲软,影响了对经济前景的预测。更加糟糕的是,这个预计增长缓慢的季度中还包括了2月。这个2月的平均气温比正常情况要高出了整整十度——这是美国60年来最热的2月。

产出增长疲软,要远低于美联储基于广泛经济计量模型的预测值3.1%。而这个乐观的预测,影响着联邦公开市场委员会的货币政策决策。因此,美联储本周三决定升息,并暗示在2017年还要再加息两到三次。

长期债务负担上升,阻碍了资本支出和消费者支出,导致长期增长下降。GaveKal资本发布的以下两张图,显示出美国财政部的债券发行对美国经济增长的重要性到了怎样的程度:第一张图(图2)显示,债务负担的增长速度远超GDP(上季,债务1.05万亿美元vsGDP6320亿美元)。显然,要驱动GDP增长,政府还需要大量举债。

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图2:美国债务对名义GDP的影响趋于减弱:(2007 - 2016)

为了证明自己的观点,GaveKal指出了其中的紧密相关性:“在2015年的前三个季度,债务增长还在国会财政保守派设定的债务上限的控制之内。在这个时期,可以看到每个季度GDP增长明显放缓。到了2015年第四季度,债务上限被暂停,政府债务洪水再次开始泛滥,可以预见的,GDP增长开始抬头。”

GaveKal将上图扩展到35年前,时间序列按年排列(见图3)。可以看到,当美国经济正常运行时,产出增长速度超过了债务负担增长速度——一美元的债务超过一美元的产出。换句话说,那才是真正的经济增长。

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图3:美国债务对名义GDP的影响趋于减弱:(1980 - 2016)

照例,美国财政部要偿还债务,就要发行新的债务。提高债务上限已经成为一个常态,也导致了美国立法者之间的冲突。专家表示,如果国会不将债务上限提高至20万亿美元上方,美国政府到2017年夏末秋初就会违约。

国会必将再一次提高债务上限,但代价巨大。最近股票市场和国债收益率反弹的主要原因是对唐纳德·特朗普经济计划的乐观预期。如果提高债务上限被推迟,或者与触发未来债务清偿的立法挂钩,那么未来美国经济增长预期会下降,美股和国债收益率同样也会下跌。

即使提高债务上限进展顺利,全球产出也将继续下降。通过举债促进产出增长在世界各地普遍上演。对欧洲而言,尽管其巨额债务还在继续扩大,但产出基本原地踏步,甚至或者说正在衰退……

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中国……

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日本……

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印度……

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人们能不能相信,美国财政、监管、移民和贸易政策的变化,将有能力说服世界各地的企业和消费扭转态度——抛开他们的货币汇率不谈——促进他们的生产和消费,进而有利于美国的经济和劳动力状况? 即使特朗普成功地将美国GDP增长提高到3%(这当然千难万难),又能够持续多久呢?对美国跨国公司在海外的成长又会产生什么影响呢?

投资者应该注意到,一个出现衰退的高频领先指标——零售支出。尽管股市牛气冲天,但追踪标普零售行业股票的XRT ETF,在过去的六个月中跌了13%。这个指标当然充分的理由下跌。

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衰退的领先指标:零售部门利润率正在暴跌

看着兴奋着的、略显疲态的美股市场,看着没有新的债务扩张支撑、债台高筑美国经济,就像看着一场车祸的慢动作。

2017年,可以料想的是继续令人失望的消费、企业利润和实际增长率,以及紧随其后的全球贸易下滑和经济不振。

什么因素会导致资本流出美国?

Macro-Allocation预期,通货膨胀上升将伴生着产出下降。为了便于理解,进行简单而实际的探讨:

古典经济学表明,需求和通货膨胀是相互追踪对方,或高或低。这种相关性,然而,在现实生活中并不像理论上这么严格。与全球贸易的外部管理和信贷密切相关,超级经济体的方方面面如何影响供应,往往是政策制定者意想不到的。独立于经济生产及需求的供应短缺会不时出现,产生较大的经济失衡,进而导致严重的通货膨胀。

这种现象最后一次发生,还是在1970年代。欧佩克石油出口国,受新的美元纸币(指与黄金脱钩的)未知的购买力所困扰(他们被迫接受以美元换取原油),限制了石油供应,推高了原油价格。由于制造和运输商品和服务都需要能源,尽管石油需求和劳动力需求均在下降,能源的整体价格水平还是升穿经济应有的水平。因此,政策性的供应中断导致经济下滑、物价上涨——这就是滞胀。

自那时以来,用美元来衡量石油和其他贸易商品价格的机制已经生效。美国的政策制定者维持了美元的整体稳定。更重要的是,以美元计价的资产表现强劲,吸引着全球的财富。

稳定的美元,和整体上升的美国金融资产,为全世界提供一种相当稳定的创富途径。一旦美元的汇率或资本市场下跌,将会触发美元及美元资产的持有者(美国国内及全球)巨量清仓。因此,美元的接受度是美国保持全球霸主地位的关键。

什么因素会导致美国资本流出呢? 最明显的答案是:当美元和美国经济弱于其他主要经济体,成为一种主流意识。

如今似乎还不是这样,至少相对而言还没到这个程度。在金融危机之后,美联储积极行动,为美国银行体系去杠杆,逐渐收缩并试图终结量化宽松政策。美元和资本市场吸引了全球财富。最近,美联储率先在全球央行中开提高基准利率,这进一步提振了美元相对于其他主要货币的交换价值。最近对于特朗普经济计划的狂热,进一步推高美企股票的估值。对于全世界美元和美国资产持有者而言,这看起来十分美好。

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DXY指数:强有力的美元

现实是美元短缺迫在眉睫 

然而并没有那么美好。

美元的相对强势源自于正向的利差、对美元的自然需求、债务的转滚和偿还美元计价的债务。美国信贷市场总债务超过60万亿美元(这是美联储去年四季度停止公布总债务之前的数据),5倍于M2,15倍于基础货币——可以用来还债的总量。(注意,60万亿美元的数字并不包括资产负债表中的某些义务,如社会保障。如果算上这些,数据将更加庞大。)

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美元杠杆

相对于全球经济规模而言,其他国家持有的美元也存在短缺。这将导致海外美元储备的下降。回想一下,全球贸易额主要是基于美元。持有美元储备下降会限制全球贸易,推动全球产出下降。而美元储备下降,进而又会促使其他主要货币在与美元的竞争中相对地位的提高。

到目前为止,美国国债的发行者还有一点时间来履行他们的义务,因为美元一直强劲,以美元计的总收入也还充裕。他们面临的更迫切的问题,可能来自非美发行的美元计价债券。在过去十年,全球其他国家以美元计价的信贷规模翻了一倍,至10万亿美元。随着美元的走强,对于那些借入美元债务的非美借款者而言,获得美元的挑战似乎更加艰巨,而这又会进一步加强美元。

新兴市场主权国家面临的最大压力,是其银行和其他公司总共发行了大约3.2万亿美元的美元债券。而美元走强,会增加出口商的利润率,但也会降低总贸易额。新兴经济体的产出受压,需要提高消费者价格来维持名义增长率。这就导致了通货膨胀。

研究美元和美元资产(包括美国房地产)时,如果不考虑美元计价的债务,就好比试图用一只手鼓掌。按照不同的计算方法,25% - 95%的美元都有附着其上的债务。偿还这些债务,需要更多的美元。简单地变现资产来偿还是不管用的,因为每一项变现清算,都必须有买卖双方,都必须有美元来达成交易。

债务的利息使得债务总额将以复合率增长。利率越高,债务增长越快。反过来,资产产生的收益进一步承压,因为必须超过负债的负回报。这迫使政策制定者必须确保资产价格升的更快,要超过负债符合增长率。

最终,保持合理的资产估值以及良好的商业基础,让位于维持以美元为中心的全球货币体系,后者反而成为了美国政策制定机构的主要职责。他们在这条路上已经走出了很远。

Macro-Allocation认为,美国经济、美国资产,美联储和美国财政政策制定者,明显表现出晚期的疲态,并不惜一切代价保护当前全球霸权。

最终美联储将无法维持单边美元霸权

米尔顿•弗里德曼说过一句著名的话:“通货膨胀时时、处处都是一种货币现象”。后布雷顿森林货币体系中,价格、货币供应和信贷不是由生产决定,而是由货币和汇率政策决定。中央银行和财政部部门通过政策管理来制造通货膨胀。

在极端情况下这是很明显的。在金融危机期间,中央银行通过操纵价格水平升高,以应对通货紧缩。然而,Macro-Allocation指出,从2008/2009的经验中可以看到,央行并不能决定新的货币和信贷流入哪里——是流入生产还是流入资产。中央银行只能直接操作银行的资产负债表,而相应地,在有机的生产需求并没有增加时,银行也往往倾向于借更多的债给债券发行人和资产购买者。

美国(以及其他国家)有机的生产需求正在下降,全球产出增长下滑就是明证。很快,如果他们还想保持以美元为中心的全球货币体系,美国决策者剩下的能拉动的唯一杠杆,就是相应的货币稀释(即贬值)。

制造和运输而言,石油仍然至关重要。但是由于俄罗斯在全球贸易竞争能力的提升和美国页岩油技术的革命,石油输出国在全球定价上不复以往的影响力。导致全球经济失衡、带来滞涨的外部原因,在今天不再是因为石油,而只能是金钱本身——特别是美元。

这一定会对价格产生外部的影响,不在中央银行的控制范围之内,导致通货膨胀、同时伴随着经济衰退和产出萎缩。具有讽刺意味的是,产出萎缩的影响是相当大的。一个经济体的产出越少,这个经济体的生产要素在全球经济中的影响就越弱,其央行在全球商品和服务供应中的发言权就越弱。

美联储在其过去两年向公众发表的声明也已经承认,在制定货币政策时综合考虑了美元的强弱、贸易和全球经济。很快,美联储不会不清楚全球产出增长下滑的趋势以及强势美元对它的影响。

最终,美联储将无法维持单边美元霸权。美联储和其他主要央行的官员们,以及国际清算银行、国际货币基金组织和世界贸易组织的官员们,必须设法降低所有货币的购买力价值,以匹配全球产出的真正价值。争取这样的成功将是艰巨的任务。无论从社会、政治、经济哪个视角,特别是金融的视角来看,这都将很难应付。

如果还算幸运,美联储将不得不打开阀门放水,为美国和外国债权人提供美元。

滞胀将会出现。市场很快就会开始变味儿了。


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