国海证券：山西汾酒(600809.SH)青花持续引领，维持“买入”评级

智通财经APP获悉，国海证券发布研究报告称，山西汾酒(600809.SH)业绩超预期，青花持续引领。预计2021-2023年EPS为5.34/7.50/9.80元，当前股价对应PE分别为73/52/40倍，维持“买入”评级。

国海证券指出，公司2020年营收139.90亿元，同比+17.63%，归母净利润30.79亿元同比+56.39%。其中青花持续引领销量，且公司省外占比持续提升。

国海证券主要观点如下：

2021年04月26日晚间，公司发布2020年年报和2021年一季报：2020年营收139.90亿元(+17.63%)，归母净利润30.79亿元(+56.39%)。2021Q1营收73.32亿元(+77.03%)，归母净利润21.82亿元(+77.72%)。

投资要点：

业绩超预期，盈利能力稳步提升。公司2020年营收139.90亿元(+17.63%)，归母净利润30.79亿元(+56.39%);其中2020Q4营收36.15亿元(+33.12%)，归母净利润6.18亿元(+140.38%)。2021Q1营收73.32亿元(+77.03%)，归母净利润21.82亿元(+77.72%)，业绩超预期。2020年毛利率为72.15%(+0.23pct)，其中2020Q4毛利率72.12%(-8.86pct)，推测系会计准则调整所致;2020年净利率22.27%(+4.98pct)，其中2020Q4净利率17.70%(+8.92pct)，系同期低基数及费用投放减少所致。2021Q1毛利率为73.53%(+1.32pct)，系产品优化所致;2021Q1净利率为29.80%(-0.03pct)，系销售费用率和管理费用率下降所致。考虑合同负债，2020Q4营收+2021Q1营收+△合同负债为107.70亿元(+90.11%)。2021Q1经营现金流净额2.46亿元(+95.24%)，系销售商品提供劳务收到现金同增36%等所致。2021年公司目标：力争营收同增30%左右，即2021年营收目标为181.87亿元。

青花持续引领，省外占比持续提升。从产品看，汾酒2020年营收126.29亿元(+22.64%)，2021Q1营收为68.37亿元(+78.98%)，继续保持高增长，预计2021Q1青花系列增速翻倍，占比35%左右;预计青花30复兴版增速近乎翻倍，营收不到10亿元。预计2021Q1玻汾系列增速35%-40%左右，占比30%左右，老白汾和巴拿马合计增速30%左右。系列酒2020年营收5.66亿元(-36.22%)，2021Q1营收1.19亿元(-29.27%)，系会计准则调整及产品调整等所致。配制酒2020年营收6.53亿元(+19.23%)，2021Q1营收3.24亿元(+149.23%)，系竹叶青高增长所致，公司重点培育竹叶青。从区域来看，2020年省内营收59.96亿元(+3.88%)，省外营收78.52亿元(+31.74%)，省内外营收比重43:57。2021Q1省内营收29.34亿元(+44.67%)，省外营收43.46亿元(+108.44%)，省内外营收比重4:6，省外扩张效果显著。从量价来看，2020年公司汾酒销量10.04万吨(+18.19%)，对应吨价12.58万元/吨(+3.70%)。2020年末共有2896个经销商，其中新增省外经销商404个，省内经销商3个。

改革进入深水期，品牌势能持续释放。公司改革目前进入深水期，品牌势能持续释放。未来公司五大看点：第一，构建2+2品牌，第一个2是指汾酒和竹叶青，第二个2是指杏花村品牌和系列级品牌，汾酒和竹叶青核心驱动公司发展，杏花村品牌和系列品牌是有益补充。第二，以竹叶青为核心的大健康产业平台，竹叶青是公司未来打造的一个核心品牌，未来有望放量。第三，“抓两头强腰部”产品策略下青花系列持续拉升公司品牌力，青花30?复兴版谋求千元价格带放量大单品，玻汾巩固40-60元价格带大单品，强化腰部老白汾和巴拿马产品竞争力。第四，持续推进“1357”市场布局策略，逐步搭建起31个省区+10个直属管理区”营销组织架构，十四五期间省内外营收比重有望从目前的4:6提升至未来的3:7。第五，随着公司布局逐步完成，产品结构优化叠加全国化布局深化，规模效应下公司净利率有望从目前的20%左右提升至未来的30%以上。

风险提示：疫情拖累消费;青花增长不及预期;省外扩张不及预期。