开辟超额收益新战场：18年底逆袭的中小股票有何特点？

本文来自“天风证券研究”

极致的结构性之后，当前中小市值性价比的确有所提升：1)市值层面，大小盘估值比处于历史高位。2)交易层面，以头部成交量占比衡量的交易拥挤度处于05年以来最高位。3)经历金融去杠杆、贸易战、新冠等冲击后，盈利修复阶段中小市值具备弹性。4)金融监管+注册制消化小市值个股壳溢价，当前已回到13年炒作之前水平。5)主导增量资金持股集中度有所下滑，市值下沉进一步被市场接受。

但中小性价比提升，不等同于风格上的彻底逆转：1)稳定的盈利能力、抵御宏观和产业周期波动的能力仍然是大企业的护城河;中小市值出牛股的概率仍然是偏低的。2)机构资金内部集中度提升，“大基金”数量增加，也会推动持股的市值中枢趋势性提升。

2019年以来“逆袭”中小个股经验总结：过去两年牛市中超40%个股涨幅为负，市场结构性特征明显，大盘股相对于小盘股取得明显超额收益，但也有一部分中小市值脱颖而出。

经验一：买中小需要自上而下视角，逆袭个股行业集中度很高。涨幅top99个股中，(电子+化工+医药+电气设备+机械+食品)六大行业占比超过70%。相比于龙头，中小企业受行业体量、所处盈利周期的影响更加明显。

经验二：虽然存在其他驱动力，但仍然大体与行业盈利正相关。行业层面盈利情况的改善与该行业中小市值表现有明显的正相关关系。在此之外，过去两年食品、电子、军工比较明显地享受了盈利之外的估值溢价;传媒和通信的中小市值表现则未能反映行业景气的改善。

经验三：买中小，最好不选择集中度提升过快的行业。行业集中度变化不大甚至下滑，则要么是行业处在成长期，市场在扩容(主要是成长类);要么是行业虽然处于成熟期，但整体的供需格局改善，对上下游议价能力提高(主要是周期类)。

经验四：个股层面，整体不贵的情况下，中短期估值更加无关紧要。事实上多数涨幅较大的公司在18年底的估值绝对水平和估值分位高于所在行业。

经验五：估值分化是结果不是原因，中小市值内部同样有头部溢价。事后回溯来看，过去两年涨幅靠前的中小市值个股，在18年末并没有估值上的优势;反而到了这一波牛市高点，估值水平显著拉开。依据个股景气改善程度，实际上中小市值内部同样出现了“头部溢价”和极致的结构性，即赋予绩优个股相当高的估值溢价。

经验六：股权激励和回购或能提高胜率。涨幅最大的20家中小市值中有16家在过去两年公告过股权激励或进行回购，其中13家回购股份用于股权激励注销，比重远高于全A水平。

【风险提示】国内信用收缩力度超出预期令中小企业承压、海外疫情控制或疫苗接种不及预期冲击中小企业需求端、贸易摩擦加剧等。

（智通财经编辑：魏昊铭）