论先发优势和可持续性:地产走势越来越偏向于行业龙头

作者: 国泰君安证券 2021-01-10 10:03:45
经济复苏、货币宽松,本应伴随企业百花齐放、股市风险偏好提升,然而标的走势越来越偏向于行业龙头。

本文来自微信公众号“小谢看地产”,作者:谢皓宇。

报告导读

经济复苏、货币宽松,本应伴随企业百花齐放、股市风险偏好提升,然而标的走势越来越偏向于行业龙头,在这信用派生方式转变下,再论先发优势和可持续性的重要性。

①自2018年资管新规开始,货币到信用的传统路径开始从间接融资向直接融资转变,我们预计这一趋势将在未来10年中持续,是劳动力要求回报提高后的必然结果,在此背景下,房地产行业受到一定冲击。间接融资的特点是银行为主导,更加集中于某些领域进行投放,例如过去的政府项目和房地产,对投资回报率的要求不高,适用于劳动力要求回报较低的时代。自目前生产效率提高为背景的经济增长,间接融资的弊端开始显现,因为资金无法进行市场化的有效配置,过低的回报率要求,使得资金出现错配。在转向直接融资以后,一些资金量需求较小、但投资回报率更高的项目,能够得到发展,而原有低回报、或者高风险产业则面临信用收缩的压力。

②此背景下,以DDM估值模型考虑,是将可增长年限进行了拉长、而非是贴现率降低,同时,获得有效资源配置的大企业,可以扩大再生产来达到先发优势,对比原有信用宽松时,中小企业通过新增融资渠道扩大再生产,出现了极大的差别。直接融资的特点是资源配置市场化,优秀的企业能够获得更多、且期限更长、成本更低的资金,通过生产经营扩张来侵占中小企业市场份额。由于经营较差的企业较难获得直接融资,因此,在市场化经营背景下,中小企业面临更大的淘汰压力。相比于过往的信用宽松,带来的普遍融资宽松,中小企业的生存压力明显加大。

③因此,估值的上行是针对可展望稳定增长的年限进行预估,例如,物业管理的可展望年限远远长于住宅开发,因此给予更高估值(不是PE估值,而是市值估值),同样,开发板块内能够证明长期增长的企业可以获得更高估值。PE失效是这几年房地产板块的普遍特征,原因在于市场对开发业务利润可持续性的怀疑,可展望年限仅3年,DDM模型体现的市值才是企业价值的核心。我们认为,能够有内生增长、而非依赖于外部环境的企业,在这一轮房企出清后,能够获得巨大的价值提升。推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂(00817)、招商蛇口、龙湖集团(00960)、大悦城(00207)、华夏幸福、蓝光发展、融创中国(01918),受益旭辉控股集团(00884)、中骏集团控股(01966)等,推荐物业公司中海物业(02669),受益宝龙商业(09909)、新大正、招商积余。

风险提示:政府重新放开前融、再走土地金融模式。

(编辑:张金亮)

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