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高善文年度宏观报告解读(一):中国已经走出“债务—通缩”恶性循环

文 / 智通财经 2017年01月12日 07:22:52

大师级人物——高善文的年度宏观报告出炉了,这份重量级的报告观点新颖,数据有力,智通财经带您一起解读。

前段时间的债市暴跌,引起了大家对债务问题的关注,其实暴跌前,个别企业债收益率直逼国债,风险溢价几乎为0,债市泡沫之大可想而知。宏观层面看,过去20年,中国的宏观杠杆一直在增加,全社会债务与GDP的比值(见下图)正逼近日本泡沫高点。

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宏观层面给人如此高危的感觉,微观层面是否同样深陷泥潭?我们看看高善文的分析思路:

(1)统计了A股非金融上市公司,其债务/收入对应到上述宏观杠杆指标,两者几乎是同步的(见下图),是不是企业也同样在加杠杆呢?

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(2)统计显示,上述公司的负债率这两年却是在下降的(见下图),微观层面,企业是在去杆杆的!

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(3)为什么会出现这样的冲突呢?其实上述两个指标存在如下关系

负债/资产↓=(负债/收入)×(收入/资产)=(负债/收入)↑ × 资产周转率

看等式两边就知道答案只能是资产周转率下滑了,统计数据也验证了这点(见下图)

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(4)所以,导致宏观加杠杆的原因在于资产周转率下降了!高善文指出,这是PPI下降引起的,根据会计准则,销售收入是当期现价来记录的,而资产累计是历史现价来记录,在PPI下滑的条件下,收入按当期现价来说相对缩小,从而降低了企业的资产周转率,我们统计得出两者相关度有0.55之多(见下图)。

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(5)PPI下滑更大的风险在于可能将经济带入全面恶化,根据费雪的“债务-通缩”理论,通缩主要通过两个途径将经济带入恶性循环:

“通缩——实际利率上升——企业负债恶化——压缩生产——通缩”

“通缩——企业盈利下滑——触发银行提前清偿债务——流通货币减少——通缩”

过去5年PPI一直为负,但最坏时刻已经过去,PPI连续4个季度强劲反弹,12月份更是同比上涨5.5%,涨幅比上月扩大2.2个百分点。与“债务-通缩”效应相反,走出通缩能改善企业盈利,从下图也可以看出,2016年企业盈利已经恢复到仅次于2011年的水平.

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(6)根据之前结论,PPI反弹也会带动资产周转率上升,根据:净利润率↑ × 资产周转率↑=(净利润/收入)×(收入/资产)= ROA↑ ,ROA将快速提升。

其实,ROA已经长期偏离均值(见下图),反弹回复到历史水平可能会是个强烈修正的过程,整个经济运行的效率也将获得极大提升,中国已经走出“债务-通缩”的泥潭!

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(作者:罗马斯基)



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