浙商证券：敏华控股(01999)内销放量驱动成长，线下开店超预期、线上维持高增

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基本事件

敏华控股(01999)发布2021上半财年业绩：报告期内实现营业收入66.37亿港元(+18.67%)，归母净利润7.49亿港元(+6.18%);扣除汇兑及房地产影响，主营净利润增长约33%，表现靓丽!公司提高派息比率至50.7%(+12.8pct)，中期每股派息0.10港元。

投资要点

内销：线下渠道加速开店，线上渠道维持高增

剔除房地产销售等其他收入的影响(1.68亿港元)，报告期内公司中国市场实现收入41.93亿港元，同比增长32%;中国市场(不含铁架)收入为38.05亿港元，较去年同期增长53.2%(人民币口径增长54.7%)。其中，(1)线下渠道：实现营收28.84亿港元(不考虑江苏钰龙铁架业务同比+49.8%、人民币口径+51.2%)，期间公司净增加门店658家至3532家，通过装修费用减免等方式补贴经销商开店，渠道加速下沉且公司同店表现优异(门店面积扩大，预期单店收入增速超过30%)。(2)线上渠道：实现营收9.20亿港元(同比+65.0%、人民币口径+66.6%)，占收入比重由22.5%提高至24.2%，线上增速维持靓丽表现;得益于公共卫生事件期间加大电商渠道建设力度、并在线上主推性价比高、年轻风格产品(如爆款单椅)，覆盖淘宝、京东以及抖音、直播等新零售渠道，合作薇娅、李佳琦等众多千万大V直播。(3)毛利率：21H1毛利率为36.8%，同比下降2.5pct，主要系公司补贴经销商开店装修和折扣返点合计超2亿直接冲减收入所致，若调回对应公司毛利率同比提升2.5pct(内销收入增速达到60%+)。(4)下半财年展望：公司线下加速开店逻辑顺畅、预期全年净开店数量或达千家，且下半年经销商开店补贴取消、产品提价5%对冲原材料价格上涨，叠加线上渠道持续高增，预期收入、利润端表现均有更好表现。

外销：外销回暖，越南基地基本覆盖对美出口

(1)北美市场：为应对贸易战对美国区业务的压力，期内公司对越南工厂进行扩建(设计产能3600柜/月)、目前产能3200柜/月，基本满足对美出口需求;而国内大亚湾工厂(原出口美国产能)用于生产出口美国的高端功能沙发订单，目前月产能1600柜/月。期内外销实现收入15.96亿港元(-1.8%)，其中美国市场收入下降1.0%，主要系Q2公共卫生事件影响，公共卫生事件后对美出口订单已快速恢复，且中长期来看由于中小出口厂商不具备海外布局能力，外销订单将加速向敏华集中。(2)欧洲及其他海外地区：实现收入3.47亿港元(-19.8%)，主要系公共卫生事件及英国脱欧影响。(3)Home集团：实现收入3.33亿港元(-6.2%)。(4)毛利率：北美市场32.0%(+0.1pct)，欧洲及其他海外市场22.8%(-4.0pct)，Home group业务35.3%(+8.9pct)。(5)下半财年展望：公司7月起外销转正且出货、销售端快速回暖，Q3增速十分靓丽。考虑海外需求向好，且份额进一步向具有海外产能布局的龙头集中，预期下半年外销增速较上半年大幅回暖。

分品类：沙发内销销售表现稳健，床具销售高增

(1)沙发及配套产品业务：实现收入46.40亿元(+21.2%)，销量66.2万套(+17.84%)，其中内销销售34.25万套(+57.47%)，美国销售27.48万套(+1.93%)，欧洲市场销售4.51万套(-39.86%);整体单价7005.83港元/套(+2.81%)，预计系公司人民币升值的口径差异。(2)其它产品(床具、智能家居部件等)：实现收入14.94亿元(+33.2%)，其中床具内销收入约10亿元(约+80%);(3)其他新业务：包括物业销售、酒店营运及家具商场业务，收入下降为1.68亿元(-40.8%)。

原材料跌价利好毛利率上升，扩张期营销投入加大

报告期内毛利率为35.0%，较去年同期持平，若剔除经销商补贴、折扣返点等影响，毛利率提升3.5pct，主要系期内原材料平均价格下跌：真皮变化率-8.4%、铁架3.9%、木夹板-8.8%、印花布-0.7%、化学品-8.5%、包装纸-0.5%。报告期内公司期间费用率小幅下降0.21pct至23.47%，其中销售费用率为17.52%(+0.39pct)，主要系扩张期广告、品牌建设费用大幅提升，21H1投入2.05亿港元(+51.86%);管理费用率小幅上升0.06pct至5.12%;财务费用率下降-0.66pct至0.83%，主要系利息支出减少所致;公司其他损失(主要为汇兑)约0.77亿港元，对应净利率下降1.3pct至11.3%。此外，公司存货周转天数较期初下降8.39天至74.95天;应收账款周转天数较期初小幅下降0.45天至36.91天，营运效率小幅提升。

供应链优势凸显、线下渠道加速扩张，内销增长曲线向上

公司研发制造优势明显，在铁架、马达、海绵、弹簧等核心部件方面基本完全自产，从而通过供应链垂直整合，使得公司较同行有明确的成本优势。伴随零部件供给的工艺优化以及销售渠道的营销投入，国内功能沙发渗透率加速提升，叠加公司加大营销投入推广，对应敏华内销市场线下渠道加速下沉、线上渠道持续高增。同时，公司引入前微软大中华地区企业服务部总经理、IBM全球企业咨询服务部副总裁及高级合伙人冯国华先生，预期敏华将持续推进供应链信息化、营销精准化带动销售效率提升。

盈利预测及估值

我们预计公司未来3个财年分别实现收入150.43亿港元(+23.87%)、199.03亿港元(+32.30%)、251.56亿港元(+26.39%);实现归母净利润18.77亿港元(+14.58%)、25.32亿港元(+34.90%)、32.88亿港元(+29.85%);对应当前市值PE为27.19X、20.16X、15.52X，给予“买入”评级。

风险提示

原材料价格大幅上涨、市场竞争加剧、对外贸易环境恶化、公共卫生事件再次反复

（编辑：马火敏）