国泰君安：TCL电子(01070)海外硬件表现优秀 OTT运营业务被低估 目标价7.3港元

智通财经APP获悉，3月14日，国泰君安证券发布题为《重识TCL：进击的海外硬件和OTT运营》的研究报告，认为TCL电子(01070)海外电视份额提升，运营业务高增长仍将持续。国泰君安证券首次覆盖TCL电子，采用分部估值法，参考可比公司，给予硬件业务8x PE估值，互联网运营35x PE估值，对应目标价7.3港元，建议增持。

中国电视行业竞争激烈，盈利能力差，市场对于电视行业投资价值长期持悲观态度。而TCL电子2015年以来在海外硬件的优秀表现，以及2016年以来的OTT运营业务(雷鸟)的突破尚未得到投资者关注。

全球电视机市场规模庞大且稳定，TCL电子自2014年持续加大海外市场自有品牌布局以来，先发优势凸显，全球品牌销量位居前三。2019年公司海外品牌电视机销售量同 比上升26%达 1,346万台，海外市场品牌电视机销量占整体品牌电视机销量65%以上。

TCL电子在北美市场已跻身一线品牌，且在持续巩固领先优势，预计市占率将持续稳定上升。北美市场电视业务高增长是TCL电子海外市场自2015 年-2018年海外 高速增长的最大拉动力。

国泰君安证券认为，TCL电视在北美市场的迅速走红，除了自身出色的产品力，同样抓住了 合作伙伴、产品定位、渠道扩张等三方面先发优势。1、合作伙伴先发优势：与Roku共同成长，借助与Roku合作获得大量用户。“客厅经济”思维全球复制，成为流媒体巨头Roku最大硬件合作方，实现内容对硬件的反向引流。2、产品定位先发优势：高性价比产品已在北美大众中树立起口碑。本土运营策略使公司敏锐地抓住替代Vizio的机会，迅速实现渠道扩张。3、渠道扩张先发优势：2017年北美6大电视销售渠道全覆盖，品牌影响力持续扩大。一体化供应链优势(研发协同/信息共享/大量采购)使得TCL电视综合成本更低，且迭代速度快于竞争对手。

国泰君安证券认为，TCL电子北美市场成功跻身一线品牌带来的标杆效应有助于欧洲及新 兴市场渠道持续扩张，全面增加与用户的触点。TCL电子2019年欧洲市场保持快速增长势头， 全年品牌电视机销售量同比增长35%;公司在新兴市场品牌电视机销售量同比增长41%，其中快速增长区域包括印度、阿根廷、澳大利亚和俄罗斯，全年同比增幅分别达151%、121%、79%和46%。

而公司在欧洲及新兴市场采取的生产本土化及本土营销策略，也为其带来巨大利好。生产本土化不仅可以避开关税壁垒，降低制造成本，还为用户的需求做出快速反应，为渠道、营销等环节的本土化奠定基础。该公司的本土营销，即与谷歌合作推出TCL谷歌电视，有助于提升用户对TCL品牌认知与好感度。

国泰君安证券表示，TCL 电子的互联网电视业务有望弥补电视行业硬件盈利能力低的短板。2019年4月，TCL 电子控股OTT运营子公司雷鸟网络科技。2019年雷鸟科技日均活跃用户数量跃升至2079万，同比提升36%。日活率从2015年的40%稳步上升至2019年底近50%，平均开机时长从2017年的4.9小时上升至2019年约6.5小时。与之相对应的是雷鸟的运营收入快速上升，2016年TCL运营收入约8049万港元，2019年仅上半年收入就达2.5亿港元，同比增长63.3%，复合增速超80%，快于用户数增长速度;净利润7759 万港元，净利率高达30.7%。

由于雷鸟科技日均活跃用户数和ARPU(每用户平均收入)值持续提升，国泰君安证券预计，2019-2024年雷鸟科技净利润复合增速为45%，未来5 年净利率有望维持30%的水平。当前雷鸟的主营业务主要分三大部分：1、以广告为主的OTT 业务，其占总营收的1/3有多;2、影视会员、音乐会员等会员业务，占总营收的1/3;尤其是在影视会员业务方面，通过和不同视频网站合作，在2019年里，雷鸟的会员业务几乎翻倍增长。3、教育、游戏、音乐等其他内容增值服务，占总营收少于1/3。

海外市场运营，TCL电子选择与互联网龙头合作开拓OTT市场。欧美用户具有成熟的付费习惯使得欧美彩电用户运营价值更高。借助硬件份额快速提升之势，全面展开与Roku(ROKU.US)，谷歌(GOOG.US)，Netflix(NFLX.US)等巨头的业务合作，2019年已经带来海外互联网收入，未来有望在全球OTT运营收益部分给投资者带来惊喜。分享合作伙伴互联网业务收益主要依赖庞大的硬件市占率，费用投放相对较少，预计 海外互联网业务2019-2024年净利率有望维持在 45%的较高水平。

国泰君安证券基于谨慎原则，采用分部估值法： 前期 TCL电子在海外市场不遗余力的持续投入正进入收获期， 海外有望持续高增长，且海外市场电视行业竞争格局明显优于国内， TCL电子成为海外一线品牌后，盈利能力明显高于国内市场，预计带来 2019-2024年电视硬件净利润预计复合增速10%，参考行业可比公司，给予 2020年电视硬件业务8倍 PE;互联网业务变现能力增强，持续提升公司盈利能力， 预计 2019-2024年互联网业务归母净利润复合增速至少 32%，参考可比公司， 给予 2020年互联网业务35倍 PE。 综上，公司合理估值 7.3港元。

最后，分析师认为TCL电子的核心风险在于海外市场竞争加剧，以及海外公共卫生事件的进一步恶化。