中信：江南布衣(03306) 品牌持续孵化，增长仍有亮点，维持“买入”评级

本文来自中信证券。

核心观点：江南布衣(03306) 2020上半财年受整体消费影响较大，收入、净利润分别同增5.3%、12.9%至21.36、4.3亿元，虽然整体消费、暖冬、公共卫生事件影响短期增长，但积极孵化中的新品牌仍存成长性，长期有望打开增长空间。维持“买入”评级。

2020 上半财年收入净利润同增5.3%、12.9%，整体消费环境以及暖冬影响收入增速。公司2020上半财年实现收入21.36 亿元(+5.3%) ，净利润4.3亿元(+12.9%)，收入略微不及预期主要系消费放缓&暖冬气候影响所致。报告期内，合计净关店25家至1993家，其中国内直营门店568家(-6家) ，经销门店1380家(-17家) ;分渠道看，公司电商渠道表现优秀(+23.3%) ，线下直营/分销收入分别+3.8%/+3.6%。此外，上半财年可比口径同店增长0.5%。

经销盈利改善带动毛利率改善，整体运营稳健、费用率保持稳定。报告期内公司经销商返利调整致经销毛利率提升3.7PCTs， 带动整体毛利率提升1.1PCT 至62.5%。费用率方面，销售及管理费用基本保持稳定，整体看净利率提升1.3PCTs至20.3%。公司存货&应收账款管控仍然良好。考虑到公司于2020年初搬入新建办公楼，产生相关费用包括装修费用摊销、租金费用、新建物流中心的设备摊销费用等，预计未来2-3年每年带来新增费用3000万-4000万元。

主品牌JNBY：消费放缓背景下仍然保持一 定增长。FY2020H1 国内整体消费环境面临一定压力，在此背景下JNBY主品牌仍维持一定增长， 收入+5.4%、占比达到57%，净开店48家达932家。公司不断强化自身能力: 1)产品端不断创新。2)供应链端，存货共享分配系统打通全渠道库存，FY2020H1共享系统创造零售增量4.12亿元(+2.5%)。3)会员体系数量/质量保持增长，FY2020H1会员贡献零售额比超70%，目前拥有会员390+万人(去年同期360万+)、活跃会员47万人(去年同期30万人)、高消费会员21万人(去年同期18万)。

积极进行品牌调整，应对外部环境变化。FY2020H1男装品牌速写略有调整(收入-6.4%)，其他成长品牌仍然保持增长，jnby byJNBY\less分别同增15.7%/7.3%，新培育品牌中，蓬马/JNBYHOME分别同增12.6%/41.5%。此外，公司。综合评估国内男装环境后，停止SAMO品牌，升级REVERB品牌为集团概念与其他品牌融合，未来预计推出JNBY by Reverb，速写by Reverb等系列，将LASU MIN SOL A转化为JNBY+的会员集合店的形式。在公共卫生事件期间，公司积极推动线_上营销，“不止盒子” 、微信商城等方式都取得一定成果，目前微信小程序单日GMV已经突破100万元，线下积极扶持和帮助经销商共渡难关。

风险因素：终端零售低迷风险;竞争加剧风险；多品牌运营不及预期风险。

盈利预测及估值：公司短期收入增长受宏观环境和新品牌调整影响略有调整，且预计FY2020H2受公共卫生事件影响一定终端销售，因此下调2020/2021/2022财年EPS预测至1.11/1.21/1.34 港元(原预测为1.14/1 .28/1.45港元)，但考虑到公司已积累优秀的设计/运营/粉丝能力，并逐步跨入到持续孵化品牌、多品牌迭代发展阶段，长期仍看好成长为优秀的多品牌设计师集团，维持“买入”评级。