国信证券：体育用品龙头有望带来长期超额回报，重点推荐申洲国际(02313)安踏(02020)等

本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒 丁诗洁。

报告摘要

1.纺织服装产业链影响因子剖析

产业链按参与角色可以分为上游制造商、中游品牌商和下游渠道商。由于大部分终端产品具有生命周期短、款式多、单件价值低的属性，中下游费用占比在整体价值链中相对较高。

对上游企业的投资应核心关注企业成本控制能力与附加价值，成本控制能力是制造业的最核心的竞争力之一，而除此之外，附加价值是避免企业进入恶性价格竞争的关键，两者兼具才能够打造需求旺盛-盈利丰厚-扩产积极的良性循环壁垒;对中下游企业的投资需要重点评估企业的费用使用效率与现金周转状况，因鞋服产品的特性，只有能持续通过研发与营销把握消费者的心智，同时用快速的周转将产品在有限的生命周期内售出，才能实现高额的现金回报。

2.格局占优、成长性好，聚焦运动鞋服黄金赛道

在鞋服品类中，从成长速度和集中度两个维度看，运动鞋服都是行业内最佳投资赛道之一。相比发达国家，我国体育消费占比尚有一倍左右的差距，居民运动参与度、体育政策都促进体育行业的蓬勃发展，行业呈现量价齐升的良好趋势。

国际龙头体育品牌凭借营销与研发资源的不断积累形成了深厚的品牌护城河，同时铸造了深厚的产业链资源壁垒，头部品牌的集中度提升越发显著，Top 2品牌占据27%的世界份额。我国龙头企业也显示出卓越的竞争力，未来在中国市场，将呈现“双超多强”的格局，同时上游制造龙头和下游零售龙头亦将持续获得超额成长。

3.风险提示

1.消费需求明显下滑;2.国际贸易摩擦加剧，国际主要消费市场需求显著下滑;3.企业恶性竞争加剧;4.市场的系统性风险。

4.投资建议：筛选优势格局，把握成长赛道

我们认为纺织服装行业既是传统行业，同时也风潮迭起;既是高度分散，又能孕育巨头。投资的关键在于找到企业的核心竞争壁垒，聚焦长青赛道。体育用品龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。

我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐优质龙头：龙头供应商申洲国际(02313)、龙头体育品牌集团安踏体育(02020)、龙头品牌零售商滔搏(06110)、龙头本土品牌李宁(02331)，同时我们建议积极关注产业链优质标的特步国际(01368)、比音勒芬。

报告正文

1.纺织服装产业链影响因子剖析

产业链价值拆分，其中费用占比最高

假设有一件标价320元(出厂价加价倍率4倍)，以78折后价250元买到手的衣服(不考虑增值税)，以产业链主要龙头公司为样本进行价值拆分，我们得到该产品价值其中包含的制造成本约60元，产业链上中下游企业花费费用约146元，利润约44元。即使采用相似的经销模式，与其他可选消费品行业如家电、手机相比，服装行业的加价倍率和费用占比均较高，主要原因在于服装产品的特性——款式多、单价低、季节性明显等，使得服装销售在相同费用支出下能够实现的收入规模较低，经营杠杆效应相对较弱。

产业链上游：核心关注企业成本控制能力与附加价值

我国纺织服装制造行业目前整体增长缓慢、高度分散，但产业链配套成熟、国际竞争力领先，大浪淘沙中蕴藏着结构性投资机会。

从行业背景分析，我国纺织服装制造业在改革开放后的20年承接了世界纺织产业的转移，发展迅速，随后在加入WTO以后进一步打开全球市场，逐步成为世界主要服装消费市场的第一供应来源。近年，随着我国的经济增长、产业升级，我国纺织服装行业整体增长缓慢，低进入门槛与附加值产业向低成本国家地区外流，行业呈现明显的结构分化。

纺织服装产业链上游属于制造业，简单的商业模式为需求驱动产能投资、产销带来盈利与现金、现金进一步投入来驱动增长的循环，因此核心关注指标包括产销量、单价、毛利率、应收应付款账期和资本开支等。

除此之外，考虑到行业整体虽增长缓慢但国际竞争力强，能够在需求、投入、盈利上形成良性循环壁垒的企业，将持续获得超越行业的增长机会。

我们认为，形成良性循环的关键在于领先的成本控制能力和高附加值的产出。在人力成本持续上涨的背景下，领先的成本控制能力来自高自动化水平和优化的生产流程体系;高附加值的产出来自产品的研发创新和高效可靠的服务模式。

两者结合将为企业获得旺盛的需求、丰厚的盈利和积极的再投入提供可能，避免落入恶性价格竞争。

从纺织、服装服饰制造业的财务数据分析，行业整体呈现收入增速放缓、盈利水平保持低位、资产负债率较高的特点。在近期的贸易摩擦和人力成本压力的影响下，2019年行业进入小幅负增长的阶段，同时杠杆率有所提升。

从行业从业人数、企业数和破产企业数据分析，行业长期呈现去产能的趋势。从业人数下滑、企业数量下滑，并且在近两年亏损企业的占比明显提升，这些迹象显示行业内的洗牌整合将加速进行。

从固定资产投资完成额累计同比增长数据看，在2013年至今行业投资增速明显下探，直至2019年基本进入小幅负增长阶段，与行业整体发展趋势一致，主要与贸易摩擦的不确定性有关。

在2019年底到1月，中美贸易摩擦缓解，棉纺织行业需求有所回升，棉价出现温和上涨的趋势。

从出口数据观察，近年来出口增速逐渐下降，并且下游产品如服装和鞋类下降程度高于上游纺织产品。2019年12月，纺织品、服装、鞋类产品的出口增速整体出现明显回升。

产业链中下游：核心关注企业的费用使用效率与现金周转

服装品牌零售行业存在一定的周期波动，处于经营杠杆放大期的企业能够实现显著的利润增长，稳定高效周转的企业能够带来长期优越的现金回报。

产业链中下游的服装品牌和零售企业，价值链中的费用占比较大，能够找到有利定位、精准高效的进行营销，有助于推动更大的需求增长，发挥经营杠杆作用。配合适当的货品节奏，能够进一步将体系内现金周转效率提升，放大投资回报。

并且，由于服装类产品属于短生命周期产品，一般产品分为四季，而快时尚企业更会每月上新，库存管理难度相对较大。时尚类产品需求偏好变化难以预测，库存过低影响销售增长，而库存过多短期会占用大量资金，长期未在生命周期内销售则会产生减值损失。存货周转率是极其重要的指标，应收、应付账期也在一定程度反映了企业以及产业链上下游的现金状况。

经销商的现金周转主要体现在货品周转和应付款周转上，而品牌批发方的应收账款周转率、应付账款周转率侧面反映了品牌和渠道整个体系的现金状况。通常品牌批发商不负责经销商的过季产品的处理，利益不一致易导致品牌方放大实际需求令经销商过量订货，造成经销商的损失与行业库存积压，随后再进一步传导至品牌方未来的订货下降。

因此，目前品牌在指导上下游供应链运转节奏的同时也承担部分渠道库存责任，通过与经销商制定一定的退货政策来将滞销过季货品送至直营折扣店销售，或通过加大补贴、延长账期等方式支持经销商渡过难关。

从社零服装数据观察，我国服装零售在2013年开始由低单位数的增幅逐渐放缓到高双位数，而2019年增长进一步放缓至2.9%。全年分月度看，当月同比增速在-1%至6%之间波动，相比2018年整体放缓较为明显。

从CPI数据观察，衣着CPI相比食品类多数年份增长幅度较低，尤其在2010年以前出现10%年的负增长。全年分月度看，2019年衣着CPI当月同比增速出现持续下降的趋势，与整体CPI走势相背离。

随着电商的发展、消费习惯的转换，线上销售保持较快增长，服装类销售累计同比增速由2015年的40%逐步下降至2019年末的20%。

从服装交易市场的数据，我们可以看到服装批发与零售的业态在持续的变化，服装集中批发市场仍在，而集中的线下服装零售市场正在消失。行业曾在2012年-2014年出现较为严重的库存危机，而大型服装交易市场的数量在2013年开始明显下降，而剩余市场的平均摊位数在继续上升，说明服装集中交易市场经历了行业洗牌，中型市场在退出，市场逐步向更大型的交易市场集中。

从营业面积与平均面积也能看出，市场规模在增长，同时平均面积在更快的增长。再拆分批发市场和零售市场观察，集中的大型服装批发市场虽然增速放缓但仍有增长，而大型的服装零售市场在危机过后逐步消失。

这与消费习惯和零售业态的变化息息相关，一方面线上服装零售份额在持续增大，另一方面消费者对于线下购物更倾向于综合性强消费体验好的购物中心。高度分散多样的服装小品牌市场无论在线上线下销售仍需要大型批发中心，而对于消费者来说，去单一售卖服装的大型零售市场购物的习惯逐渐成为历史。

2.格局占优、成长性好，聚焦运动鞋服黄金赛道

我们将纺织服装成品按品类划分，比较各品类的成长性与格局，可以看出体育用品是最为优质的赛道之一。

首先从各板块的市场规模成长性看，增速：运动服>童装>女装>男装，男鞋>女鞋。运动鞋服的高成长性主要来自2个维度：1)专业性产品的研发创新迭代加快、功能性定位精细化，随着消费者运动参与的深入和消费升级，市场持续扩容;2)时尚类产品的风潮迭起，运动与潮流融合、体育精神故事、个性化穿着受到年轻人的喜爱，都推动着运动时尚类产品渗透率持续提升。

其次从各版块的龙头集中度观察，在中国、中国香港、美国3个市场中，普遍的集中度排序有相近的特征，即集中度：运动服>男装>童装>女装，男鞋>女鞋;并且，集中度提升幅度：运动服>男装>童装>女装，男鞋>女鞋。

由于时尚熟悉越强的品类中品牌数量越多，女装普遍是市场集中度最低的品类，拒绝“撞衫”的心理和多种风格的设计空间让品牌数量众多，单个品牌容量普遍较小;而运动品牌象征的专业性和功能性让品牌具备集中度提升的可能，龙头品牌凭借持续的研发创新，以及体育营销资源的积累，能够持续在消费者心目中扩大专业形象。

中国体育行业潜力巨大，增长动能持续释放

中国居民参与运动以及消费运动鞋服的程度相比发达国家仍有较大提升空间。根据弗若斯特沙利文统计，首先在运动参与程度上，2018年中国19岁以上的居民参与常规运动的参与率为18.7%，而美国这一数字达到35.9%(常规体育运动参与率指各年龄段内每周至少参加三次体育活动的人口比例)。

其次，在运动鞋服的消费上，2018年中国居民购买运动鞋服的消费占总鞋服类消费的比例为12.5%，而美国达到31.8%，其他发达国家如英国、日本、韩国和德国的这一比例也在24%-28%之间。

相比之下，中国居民无论在运动参与程度，还是运动鞋服的消费程度上，均有较大的提升空间。我们认为，随着运动参与程度的提升、居民消费运动鞋服比例的上升，可以预计在未来中国运动鞋服消费增长将保持高于其他鞋服品类的增速，未被满足的消费需求为中国体育用品行业未来的发展提供了较好的空间。

国内近年政策大力支持体育产业发展。自2014年以来，国务院、国家体育总局等颁布了多项支持中国体育产业发展的政策并提出发展目标，包括到2020年体育产业规模达到3万亿元、人均体育消费占人均居民可支配收入比例超过2.5%、以及到2025年中国体育产业规模超过5万亿元、健身休闲产业达到3万亿元等。

我国居民运动热情持续提高。伴随着大众消费生活水平提升，健身运动意识增强，大型体育赛事的陆续开展，中国居民参与体育活动的热情在持续的提升。以马拉松为例，2014年中国马拉松赛事仅举办了51场，参与人数90万人，而到2018年这两项数字分别达到了1441场和730万人的规模，呈现迅猛的增长势头。

同时，居民健身也更加普及，2014-2018年间中国健身俱乐部的数量和会员数量均以年均复合15%左右的增速增长，到2018年全国健身俱乐部会员人数已达到4750万人。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在在中国都拥有2-3亿人的受众。

中国运动鞋服消费量价齐升，市场规模超2000亿。近年随着我国居民消费水平和运动热情的提升，体育用品市场呈现较快增长。根据弗若斯特沙利文的统计，2018年我国运动鞋服市场规模达到2357亿元，过去5年复合增速达到12.8%;2018年我国人均体育用品消费达到169元，相比5年前提升了近60%。销量方面，2018年运动鞋/运动服分别达到5.3亿双/8.9亿件，鞋服总销量5年间复合增速达到8.6%;单价方面，2018年运动鞋/运动服分别达到231/129元，5年间复合增速在3.3%上下。

龙头品牌壁垒深厚，上中下游巨头携手

头部品牌护城河持续增强，集中度提升更加显著。在过去10年，我们将每年前30品牌集中度分4组求和，分为前2名、第3-10名、第11-20名、第21-30名，可以看到排名越靠前的品牌集中越发显著。前2名10年间集中度提升了5.1个百分点，而第3-10名合计提升了2.7个百分点，也就是说前十名合计提升了7.8个百分点;第11-20名、第21-30名10年间均合计提升了1.2个百分点，也显示出了集中效应，但幅度远小于前10名甚至前2大品牌。我们认为，头部品牌强势的集中效应体现的是资源壁垒的持续强化，资源壁垒一方面来自于体育品牌本身所代表的专业性与体育精神，需要大量的产品研发创新和体育资源营销投入，另一方面也来自于产业链上下游的资源壁垒。

体育用品头部品牌的集中度较高，而产业链的上下游也处于龙头集中的过程中。Nike和Adidas公司分别占全球体育用品市场的16.1%和11.5%，而以品牌计算二者分别占15.2%和11.3%;上游服装制造商申洲国际和鞋履制造商裕元集团，一年的产量分别约为4亿件服装和3.3亿双鞋;下游渠道商滔搏和宝胜，在中国运动零售市场的占有率分别约为15.9%和11.6%。

运动品牌凭借持续的研发和营销的资源投入构建了深厚的壁垒，同样也构建了产业链的资源壁垒。品牌达到世界领先的体量，需要同样是世界级的头部供应商支持，并且在全世界销售也需要与各地区的头部渠道商合作;同样，上游龙头供应商与下游龙头渠道商也倾向于与具有长期成长前景的龙头品牌合作，强强联合是产业链龙头企业保持长期竞争力的方式。

品牌龙头集中度快速提升，运营周转持续改善

近十年国际龙头品牌在中国市占率显著提高。在2008年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在2011-2012年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，而国产品牌进入了3-5年不等的调整期，直至2014年起安踏率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步于近两年完成调整实现复苏。

在2009后的十年间，国际龙头品牌快速增长，直至2018年，Nike(含AJ)、Adidas、Skechers、New Balance和PUMA占据了中国市场49.6%的市场份额，国产龙头品牌(安踏、李宁、特步、361度以及安踏收购的FILA)在经过调整后保持了相对稳定的占有率，达到22.6%，其余国际品牌份额也相对稳定在7%，而被挤压的主要是中小型国产品牌和无品牌产品的市场空间，两者份额合计从2009年的40%下降到2018年的20%左右。

国际品牌仍保持大中华区快速增长，国产品牌龙头崛起。Nike和Adidas的大中华区持续表现出色，均已实现连续20个季度以上的双位数增长。近年，一些龙头国产品牌经历了转型调整后，也恢复了迅猛的增长势头。

最新的季度运营情况显示，安踏主品牌和FILA品牌分别实现了中双位数和50%-55%的流水增长，李宁实现了30%-40%低段的流水增长，特步实现了约20%的流水增长，在整体社会消费品零售增速稳步放缓的背景下，龙头体品品牌表现出优于大多数其他零售行业的成长性

存货周转改善，维持健康水平。中国体育用品市场曾出现严重的库存危机，发生的契机来自于08奥运会后的过度扩张、粗放的批发模式以及2012年的电商冲击，目前走出危机的品牌均围绕直面消费者的零售战略进行了运营的改革，包括多层分销模式的扁平化、终端门店ERP系统的全覆盖、大数据分析下的合理订货和供应链的快反，立足于缩短消费需求的变化到终端产品销售的信息不对称与时间差，并及时捕捉新的消费机会推动增长。

在批发模式下品牌的库存无法较为直接的体现全渠道的库存情况，我们选取了应收账款周转、李宁的全渠道库存周转、品牌商的存货减值和应收账款减值来观察国产体育品牌的终端销售情况，可以大致看到：1)安踏的渠道经营情况从2014年开始步入正轨;2)李宁的全渠道库存在2018年进入相当健康的水平;3)特步2018年底开始账期周转改善;4)361度目前仍维持较长的应收账期。

3.投资建议：关注竞争壁垒，聚焦长青赛道

聚焦运动鞋服产业链优质龙头公司

我们认为，纺织服装行业既是传统行业，同时也风潮迭起;既是高度分散，又能孕育巨头。投资的关键在于找到企业的核心竞争壁垒，聚焦长青赛道。其中，体育用品行业是消费品中的长青行业。随着经济增长，居民的消费水平提升、对健康生活的追求、对体育精神的向往将持续促使体育用品消费需求的增长。

尤其是在中国市场，体育行业正处于蓬勃发展的阶段，较大的市场体量与较快的增长速度带来了良好的投资契机。目前已有龙头企业展现出多方位的竞争优势，有望为投资者带来长期超额回报。我们结合对产业链格局的判断和公司的核心竞争力分析，重点推荐：

1)竞争力世界领先、产能即将释放的龙头供应商申洲国际(02313);

2)本土品牌领先、多品牌格局完善的品牌集团安踏体育(02020);

3)具备格局和效率优势的龙头品牌零售商滔搏(06110);

4)经营改善弹性充足、品牌张力尽显的龙头品牌李宁(02331);

同时，我们建议积极关注产业链其他优质公司：

1)主品牌回到正轨、多品牌布局长远的特步国际(01368);

2)定位高端运动休闲市场，内生+外延快速增长的比音勒芬(002832.SZ)。

申洲国际：稳健成长穿越周期，新增产能释放在即

核心竞争力世界领先，无惧需求周期长期稳健增长。公司是一体化针织制造龙头，凭借核心研发与精益生产的一体化模式，以及高标准的质控环保员工管理等软实力，产能长期供不应求，在四大客户Nike、Adidas、优衣库和PUMA中均为份额领先的核心供应商。领先的竞争力保障充足的订单，使公司即使面对市场需求波动仍能保持稳健增长。在供应链持续集中的趋势下，公司领先的竞争力进一步让公司受益于龙头集中的趋势。

海外产能即将迎来加速释放。公司销售美国、欧洲、日本、中国等地，产能布局中国、柬埔寨、越南，目前下游产能国内外比例大致7:3。公司在越南新建产能今年正在招工，明年将逐步贡献增量，同时柬埔寨在建产能将在后年补充更大增量产能。新增产能的投产与爬坡将促进公司在未来3年业绩迎来加速增长。同时，海内外产能更加均衡的布局也将进一步降低贸易环境不确定性风险。

看好长期可持续增长，估值吸引，维持“买入”评级。明年公司零售业务负面影响减小、新产能爬坡，未来3年业绩有望加速释放。公司核心竞争力突出，我们看好公司长期可持续增长能力。我们预计公司19-21年净利润增速分别为13.4%/20%/20.7%，EPS分别为3.42/4.11/4.96元，当前股价对应19-21年的PE分别为28.0x/23.3x/19.3x，维持“买入”评级。

安踏体育：体育品牌巨头成长期，多品牌接力持续成长

第一龙头深耕中国市场，经营稳健稳步升级。公司收入与流水规模均为国产运动鞋服第一，经营安踏及多品牌店铺规模合计超1.2万家。公司在国产品牌中率先突破行业危机，实现超过5年的双位数增长，同时在费用控制、经营周转水平和现金流等表现亦出色。

FILA打造运营典范，多品牌孵化空间广阔。公司对品牌的运营取得相当的成就，首先在主品牌安踏上领先行业完成零售转型，根植大众定位的同时品牌稳步升级;对FILA的经营实现了重塑到爆发，精准切入高端时尚运动定位，传承品牌调性，位，深化零售经营;并购Amer将成长空间放大至新的量级，有望凭借成功经验深耕中国市场，覆盖多层级消费人群，抢占细分领域先机，最终领导全球品牌。

持续高速成长可期，维持“买入”评级。公司经营实力已印证，多品牌增长空间亟待释放，我们维持盈利预测，预计公司19-21年净利润分别同增36.2%/23.1%/21.7%，EPS分别为2.07/2.55/3.10元，对应PE分别为30.8x/24.0x/19.9x，维持“买入”评级。

滔搏：体育零售龙头，与巨人共成长

中国最大的运动鞋服零售商，财务表现优异。公司拥有二十年历史，超过8000家直营门店，是Nike和Adidas在中国最大的零售伙伴。目前高管团队、高瓴资本通过控股百丽国际为公司控股股东。公司FY17-FY18营收增速在20%以上，FY19因店铺梳理增长放缓但利润改善;毛利率/经调净利率分别为41.8%/6.9%，均在FY20 1H同比+0.9p.p.。除去上市前杠杆增大影响，公司ROE与ROIC在27%左右。公司存货周转天数持续稳定在103天的健康水平。

强强联合，效率制胜。大中华区是龙头国际品牌的重点市场，Nike和Adidas均连续5年每季实现双位数增长。公司强大的经营实力和渠道资源是品牌商DTC战略的有利补充，未来将继续共同转型，构筑壁垒。公司经营效率领先，出色的利润率和周转都带来较高的ROIC，而这也进一步支持店铺灵活调整升级来捕捉客流趋势，店铺梳理将迎来拐点。未来公司将着重以数字化转型激活人货场的效益，多元方式连接消费者，有望进一步带来增量增长驱动因素，并提升盈利水平。

把握高投资回报龙头，估值吸引，维持“买入”评级。我们认为公司具备良好的长期成长性，投资回报高，主要来自于公司的两点优势：一是公司所处赛道提供了长期广阔的增长空间，在大中华区销售竞争力领先的国际龙头品牌的体育用品;二是公司的零售运营的核心竞争力能够驱动公司获得显著高于同行的盈利水平，并带来充足的现金流。预计公司20-22财年净利润增长23.8%/19.9%/16.3%，EPS分别为0.44/0.53/0.61元，对应PE分别为21.3x/17.7x/15.3x，维持“买入”评级。

李宁：厚积薄发，品牌张力尽显

中国领先国产运动品牌，多年重整再次崛起。李宁品牌成立于1990年，在08奥运会前后占据中国第一运动品牌地位，然而随后在行业竞争、库存危机、定位脱节和管理层变动的多种因素影响下，自2011年起连续多年亏损与增长停滞。在持续的调整中，公司注重零售管理与消费体验，采取单品牌、多品类、多渠道发展策略，在2018年迎来了再一次加速增长，盈利、周转多项指标同时出现明显改善拐点。

专业核心叠加国潮时尚，品牌张力撬动景气起点。公司持续在产品研发上加大投入，推动新品科技迭代，并通多种营销手段打造专业体育品牌形象。与此同时，公司把握住“国潮”机遇，打造“中国李宁”系列产品，成功吸引庞大关注流量，延伸品牌覆盖人群的容量。配合重整后的经营管理架构和供应链体系，公司经营景气向上的起点被激活，开始进入高效周转-盈利增厚-规模扩张的良性循环。

看好公司厚积薄发的成长动能，维持“买入”评级。公司在经历长期调整后，经营效率大幅改善，品牌热度提升，经营杠杆持续放大，在收入增长加速同时利润增长更加显著。公司把握节奏在产品、营销、渠道上稳步迭代升级，未来复苏势头有望保持强劲。我们预计公司19-21年EPS0.64/0.79/1.05元，对应PE分别为34.3x/27.9x/21.0x，维持“买入”评级。

特步国际：稳扎稳打，布局长远

主品牌三年整改步入正轨，篮球品类有望打开增量空间。公司在2015-2017年进行了三年的转型改革，将渠道模式进行了扁平化、信息化改革，同时对产品定位进行了以专业时尚为方向的调整，自2018年起迎来了显著的业绩拐点。截至2019年Q3，公司仍保持着20%的流水增长，显著优于行业平均水平，持续扩大市场份额。另外，公司在8月签约品牌代言人林书豪，随着CBA赛事的推进和相关产品的推出，公司特步品牌有望通过篮球系列获得新的增长动能。

多品牌矩阵初步成型，中长期成长空间可期。公司的多品牌矩阵初步成型，在主品牌特步主打大众专业时尚运动的基础上，增加了高端市场的国际品牌，包括专业跑鞋品牌Saucony、户外品牌Merrell、时尚品牌K-Swiss和Palladium。多品牌并购短期将进行孵化整合，预计将在2021年开始对公司业绩的贡献产生放量。

并购阵痛即将过去，核心经营改善有望逐步修复估值，维持“买入”评级。我们认为公司对主品牌的调整卓有成效，新品牌的布局打开了长期空间。预计公司19-21年EPS分别为0.28/0.36/0.41元，净利润同比增长8.1%/26.1%/13.7%，当前股价对应19-21年PE分别为11.6x/9.2x/8.1x，维持“买入”评级。

比音勒芬：高端运动休闲定位，内生外延积极增长

国产高尔夫品牌，定位高端运动休闲景气赛道。公司成立于2003年，比音勒芬品牌是国产高尔夫服饰龙头品牌，主打生活、时尚、高尔夫三个系列，定位高端精英阶层消费群体，同时公司在2018年开阔新威尼斯品牌，定位中高端的旅游度假系列。公司业绩在2017年开始加速增长，2011-2018年营业收入CAGR为25%。

产品、品牌、渠道建设持续发力，有望继续受益行业景气。公司在产品端继续秉承“三高一新”基础上不断加大新品研发，在品牌端把握中高端运动休闲消费趋势，渠道仍有较大开店空间，同时将通过奥莱有效处理存货降低风险。

看好优势定位下持续增长动力，维持“买入”评级。我们预计公司19-21年EPS分别为2.27/3.08/3.95元，对应PE21/16/12倍，维持“买入”评级。

4.风险提示

1. 消费需求明显下滑;

2. 国际贸易摩擦加剧，国际主要消费市场需求显著下滑;

3. 企业恶性竞争加剧;

4. 市场的系统性风险。