东兴证券：三季报验证啤酒行业今年迎盈利拐点，量平价升将成为未来趋势

本文来自东兴证券研究报告，作者刘畅、吴文德、张东雪。原标题《啤酒行业：远离拐点加速向上，开启结构升级军备竞赛—— “不一样的财报解读”系列之 2019年三季报》。

摘要

收入端受销量影响略有承压，产品结构升级加速企业业绩释放。2019Q1-Q3 啤酒行业实现营收 428.75 亿元，同比增长 3.88%，其中，Q3 实现营业收入 152.23 亿元，与去年同期基本持平。三季度行业收入增速下滑，主因行业销量低迷。2019 年 1-9 月啤酒行业产量为 3119.40 万千升，同比增加 0.7%，增速较 1-6 月降低 0.1 个百分点。但在结构升级和成本费用改善的背景下，行业盈利能力持续改善。2019Q1-Q3 行业实现净利润 45.64 亿元，同比增长 23.65%，其中 Q3 实现净利润 17.78 亿元，同比增长 32.59%。利润端增速持续高于收入端，延续了半年报态势，一方面夯实了行业盈利拐点，另一方面也说明企业受销量的影响愈发减弱，行业主导逻辑将由营收端向利润端转移。

量 ： 三季度销量有所承压，总体呈现平稳态势。三季度行业销量整体表现较上半年低迷，主因 6 月份行业进行备货，终端库存有一定压力。加之三季度雨水和气温等因素的影响，总体来看，三季度处于去库存阶段。上市公司单三季度销量均表现出小幅增长或者负增长态势。未来随着人们饮酒习惯的改变，以及主力消费人群占比的降低，行业销量料将维持平稳。

价：吨酒价提升，产品结构升级趋势不改。随着消费升级和多元化消费的需求，产品结构升级已经成为啤酒企业内部增长的驱动因素。三季度啤酒吨酒价延续上升态势，产品结构也朝着中高端化加速发展。企业高端产品的销量增速基本高于其总体增速，表明产品结构升级趋势不改。

成本端压力有所减缓，效率提升助力公司业绩释放。年初至今，玻瓶价格小幅上涨，瓦楞纸价格下跌，大麦成本上涨，但由于存在采购周期，成本基本被锁定，下半年成本压力有所减缓。从吨成本来看，各家公司成本表现基本平稳。去年提价能够基本覆盖成本变动，释放成本压力。另一方面，上市公司通过产品结构升级，毛利率也得到了改善。青啤、重啤、珠江、燕京毛利率分别为 40.19%/37.05%/40.77%/35.16%，较去年同期提升 0.94/0.92/4.11/0.39pct。 另一方面，费用率逐步改善，减税降费贡献业绩弹性。随着行业需求量的放缓，行业已从增量竞争进入存量竞争时代，这一阶段品牌力的塑造和产品结构的完善是主要着眼点。价格战步入尾声，费用的投放更加精细化，也使得公司的销售费用率有所改善。此外，减税降费、增值税的下调和产能优化，也使得费用率得到较大幅度的改善。

投资建议：啤酒行业三季报验证 19 年是行业盈利的拐点，未来行业主导逻辑将从营收端向利润端转移。我们从年初以来一直重点推荐啤酒板块，行业今年将是盈利拐点，主因增值税率下调、期间费用率改善等影响，产品结构升级是推动行业盈利能力持续改善的主要驱动力。三季报也验证了我们先前的观点：未来产品结构升级将不断增强公司平抑季节性影响的能力，盈利能力也将得到稳步提升。 持续推荐产品结构改善显著的青岛啤酒（00168）、重庆啤酒和珠江啤酒。

风险提示：宏观经济下行风险，产品结构升级不及预期，渠道拓张不及预期等。

我们于今年三月份提出啤酒未来有三条发展路径，一是产品结构升级，二是产能优化和成本改善，三是直接提价。通过论证，我们认为直接提价目前不具备基础，现阶段正进入成本改善和结构升级阶段，长期来看，产品结构升级将是行业的主要增长逻辑。19 年三季报持续验证了我们前期的观点，行业盈利能力迎来拐点，建议持续关注。

1. 结构升级平抑销量波动，三季报夯实盈利拐点

收入端受销量影响略有承压，产品结构升级加速企业业绩释放。2019Q1-Q3 啤酒行业实现营收 428.75 亿元，同比增长 3.88%，其中，Q3 实现营业收入 152.23 亿元，与去年同期基本持平。三季度行业收入增速下滑，主因行业销量低迷。2019 年 1-9 月啤酒行业产量为 3119.40 万千升，同比增加 0.7%，增速较 1-6 月降低 0.1个百分点。但在结构升级和成本费用改善的背景下，行业盈利能力持续改善。2019Q1-Q3 行业实现净利润 45.64亿元，同比增长 23.65%，其中 Q3 实现净利润 17.78 亿元，同比增长 32.59%。利润端增速持续高于收入端，延续了半年报态势，一方面夯实了行业盈利拐点，另一方面也说明企业受销量的影响愈发减弱，行业主导逻辑将由营收端向利润端转移。

2. 产品结构升级愈发明显，量平价升将成为行业未来趋势

2.1 量：三季度销量有所承压，总体呈现平稳态势

三季度行业销量整体表现较上半年低迷，主因 6 月份行业进行备货，终端库存有一定压力。加之三季度雨水和气温等因素的影响，总体来看，三季度处于去库存阶段。上市公司单三季度销量均表现出小幅增长或者负增长态势，其中青啤受半年度库存较高的影响较大，销量同比下滑 5.92%;重啤在重庆市场基本保持稳定，四川市场因委托加工等因素增长较快，总体销量同比下降 2.11%;珠江啤酒三季度小幅增长 0.30%，增速环比增长，主因终端库存良性，加之公司餐饮渠道有所发力，总体表现略优于行业;燕京三季度销量下滑显著，销量同比下降 7.25%。外资啤酒方面，百威亚太受中国市场夜场渠道影响，前三季度销量下降 6.5%，而嘉士伯中国依靠其强劲的价格组合，第三季度实现啤酒销量增长 6%，主要得益于大城市战略和品牌组合不断完善。总体来看，三季度行业销量增速环比放缓，但仍保持较为平稳态势。未来随着人们饮酒习惯的改变，以及主力消费人群占比的降低，行业销量料将维持平稳。

2.2 价：吨酒价提升，产品结构升级趋势不改

虽然啤酒的销量有所承压，但吨酒价的提升一定程度平抑了销量的季节性波动。随着消费升级和多元化消费的需求，产品结构升级已经成为啤酒企业内部增长的驱动因素。三季度啤酒吨酒价延续上升态势，青啤、重啤、珠江、燕京三季度吨酒价分别为3385.9/3786.12/3358.69/4034.69元/千升，同比增长4.53%/5.00%/5.39%/12.12%。 另一方面，产品结构也朝着中高端化加速发展。青啤的主品牌“青岛啤酒”前三季度销量增速 3.25%，重啤高端/中端产品增速分别为 5.41%/6.75%，珠江啤酒“纯生系列”增速 8.41%，企业高端产品的销量增速基本高于其总体增速，表明产品结构升级趋势不改。

3. 成本端压力有所减缓，效率提升助力公司业绩释放

3.1 包材、大麦等价格稳定，成本压力减缓，毛利率提升

年初至今，玻瓶价格小幅上涨，瓦楞纸价格下跌，大麦成本上涨，但由于存在采购周期，成本基本被锁定，下半年成本压力有所减缓。从吨成本来看，2019 年前三季度青啤、重啤、珠江、燕京吨成本依次为2069.63/2207.87/1804.53/1695.19 元/千升，较去年同期变动 3.61%/1.82%/-2.47%/2.60%，成本表现基本平稳。去年提价能够基本覆盖成本变动，释放成本压力。另一方面，上市公司通过产品结构升级，毛利率也得到了改善。青啤、重啤、珠江、燕京毛利率分别为 40.19%/37.05%/40.77%/35.16%，较去年同期提升0.94/0.92/4.11/0.39pct。

3.2 费用率逐步改善，减税降费贡献业绩弹性

随着行业需求量的放缓，行业已从增量竞争进入存量竞争时代，这一阶段品牌力的塑造和产品结构的完善是主要着眼点。价格战步入尾声，费用的投放更加精细化，也使得公司的销售费用率有所改善。青啤、重啤、珠江、燕京前三季度销售费用率分别为 17.41%/13.42%/17.27%/12.19%，同比提升 0.52/-0.56/0.65/0.58pcts。另一方面，减税降费也为行业带来红利，前三季度青啤、重啤、珠江、燕京“营业税金及附加/营收”分别为 8.04%/7.50%/9.30%/9.22%，较去年同期改善 0.60/0.33/0.43/0.69pcts，呈现下降趋势。此外，增值税的下调和产能优化，也使得费用率得到较大幅度的改善。

在产品结构升级和费用率改善的背景下，行业业绩得到释放，利润维持高增，盈利拐点确认。2019 年前三季度青啤、重啤、珠江、燕京净利润率分别为10.95%/21.84%/13.39%/6.73%，较去年同期提高1.43/7.38/3.47/0.23pcts，ROE分别为13.65%/47.57%/5.45%/4.82%，较去年同期提高1.93/14.48/1.51/0.17pcts，延续二季度改善趋势，进一步夯实行业盈利拐点。预计未来随着产品结构的持续优化，以及效率的不断提升，行业利润仍将持续改善。

4. 投资建议：

啤酒行业三季报证验证19年是行业盈利的拐点，未来行业主导逻辑将从营收端向利润端转移。我们从年初以来一直重点推荐啤酒板块，行业今年将是盈利拐点，主因增值税率下调、期间费用率改善等影响，产品结构升级是推动行业盈利能力持续改善的主要驱动力。三季报也验证了我们先前的观点：未来产品结构升级将不断增强公司平抑季节性影响的能力，盈利能力也将得到稳步提升。 持续推荐产品结构改善显著的青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒。

5. 风险提示：

宏观经济下行风险，产品结构升级不及预期，渠道拓张不及预期等。

（编辑：张金亮）