中信证券：马云按计划卸任阿里(BABA.US)董事局主席 合伙人制度仍将有力保障企业传承

本文来自“传媒漫谈”，作者为中信证券唐思思、杨泽原，本文观点不代表智通财经观点。

投资要点

9月10日，阿里巴巴集团(BABA.US)主要创始人马云卸任董事局主席，由现任集团CEO张勇接任。本报告梳理了阿里巴巴当前合伙人制度与公司组织架构情况，我们认为，尽管作为企业核心的马云离任董事局，但阿里巴巴合伙仍将稳固控制与领导集团公司，现行管理团队也已平稳运作，以马云为首的阿里巴巴合伙人体系仍将为企业长期发展与传承保驾护航。我们看好公司主业长期竞争力、战略布局及合伙人制度下良好可持续的治理结构，维持“买入”评级。

事件：2019年9月10日，阿里巴巴集团创立20周年之际，创始人马云将不再担任阿里巴巴集团董事局主席，由现任集团CEO张勇接任。

阿里巴巴集团为此次人事调整已经做了较为充分的准备。从国内外企业传承历史看，核心创始人对于企业各方面的价值巨大，其离任一般会对企业经营造成显著影响，但阿里巴巴集团在早年就已经为此做了较为充分的准备与过渡安排，董事局主席继任者张勇为阿里巴巴早期员工，曾领导淘宝与天猫取得高速发展，并于2015年开始担任集团CEO、负责阿里巴巴集团事务，集团整体组织人事已经平稳运行多年，因此我们认为充分的交接准备有望保障集团实现平稳过渡。

马云为首的阿里巴巴合伙仍拥有公司董事局多数董事提名及委任权，仍将保障集团的稳固运行与传承。卸任董事局主席后，马云仍将继续担任阿里巴巴合伙(AlibabaPartnership)成员以及合伙委员会委员(Member of Partnership Committee)，其中阿里巴巴合伙拥有公司董事局的简单多数董事提名及有限情况下的任命权，而合伙委员会拥有阿里巴巴合伙成员的提名权(详见下文阿里巴巴合伙制度说明)，因此马云为首的阿里巴巴核心成员仍将持续为企业经营持续保驾护航，实现企业的长期使命、愿景与价值观的传承。

阿里巴巴集团已经建立优秀的管理层体系，且组织架构仍在持续改革与完善，业务竞争力持续领先。经过近20年的发展，阿里管理体系已经积累起以张勇为代表的资深中坚骨干与以蒋凡为代表的新生代力量，同时也在近期持续升级组织架构，提升了云业务、新零售、天猫业务的战略地位，菜鸟物流拆分国内国际业务，加强人工智能投入，重组创新业务及文娱业务，任命集团CFO武卫兼任集团战略投资部负责人(原负责人蔡崇信将继续协助武卫)，面向未来新的战略目标，为集团未来的发展奠定组织基础。

同时，阿里巴巴当前核心业务竞争力与市场地位稳固，新业务持续拓展，FY2020Q1天猫GMV同增34%，季度末年度活跃买家数达6.74亿(同比+17%)，移动月活增至7.55亿(同比+19%)，我们认为此次人事过渡将较为平稳，阿里巴巴集团长期价值与空间可期。

风险因素：宏观经济与消费增长放缓风险;《电商法》等监管风险;大量对外投资布局拖累短期利润;本地生活服务、数娱等业务均面临较强竞争压力;集团核心人事变动影响;中美贸易因素影响;VIE实体相关风险;海外资本市场对新兴市场股票风险偏好持续提升。

盈利预测、估值及投资建议：综合考虑公司当前主业与外部收入增长以及成本持续投入，我们维持2020~2022财年收入预测4921亿/6085亿/7302亿元，同比+31%/+24%/+20%，归属普通股东净利润(GAAP)预测729亿/920亿/1180亿元，同比-17%/+26%/+28%(FY2020负增长主要为FY2019非经常性投资收入较大造成基数较高)，净利润(非GAAP，公司定义口径)预测1136亿/1392亿/1701亿元，同比+22%/+22%/+22%，调整后EBITA margin 25%/27%/28%，对应PE(GAAP)43x/34x/27x，PE(Non GAAP)28x/23x/19x。

阿里巴巴作为行业绝对龙头，综合竞争优势依旧显著领先，合伙人制度下，公司财务与经营风险低、持续性强，并具备持续成长能力，我们认为当前估值水平下公司具备较强的中长期投资价值，维持“买入”评级。

正文 

阿里巴巴合伙人制度主要内容

阿里巴巴合伙与董事会、集团管理层人事架构关系

阿里巴巴合伙委员会提名阿里巴巴合伙，阿里巴巴合伙提名董事会的多数执行董事，股东大会批准后生效。阿里巴巴合伙人制度主要包括阿里巴巴合伙委员会、阿里巴巴合伙、股东大会、董事会间的权利架构，并与其员工持股计划形成了完整的激励与传承体系。

1)合伙委员会：合伙人制度核心的是阿里巴巴合伙委员会，目前由马云、蔡崇信、张勇、井贤栋和彭蕾五人组成(其中马云与蔡崇信为合伙委员会长期成员)，合伙委员会成员每3年由阿里巴巴合伙选举一次(长期成员可直接留任)，主要职能是审核并提名新的合伙人以及将薪酬委员会分配的现金红利分配给所有合伙人以及合伙委员会成员。

2)阿里巴巴合伙人的提名与选举：满足加入阿里巴巴合伙条件者，经合伙委员会提名，现任合伙人一人一票制下得到超过75%的同意票就可加入阿里巴巴合伙。目前阿里巴巴共有38位合伙人，合伙人成员主要为集团创始人、各事业部主要负责人及资深专家等，其中马云与蔡崇信为长期合伙人(长期合伙人可担任职务至年满70周岁，而其他合伙人退休年龄为60周岁)。

3)董事会的提名与委任：阿里巴巴集团由阿里巴巴合伙实际控制，阿里巴巴合伙人有执行董事的提名权和临时董事的任命权，经由合伙人提名的执行董事人数必须占到执行董事总数的一半以上(多数提名权)，当合伙人提名的执行董事人数不足时，可提名额外董事以保证人数比例。阿里巴巴合伙提名执行董事之后，经由股东大会投票股东50%以上表决同意，可当选新任执行董事成员。另外，软银在拥有公司股份不低于15%条件下可提名1席执行董事。

4)企业管理层任命：董事会任命与组建管理团队管理企业经营。

目前阿里巴巴董事会共计11人，其中阿里巴巴合伙提名执行董事5人，软银集团提名1人，其他董事由提名委员会提名产生。当前阿里巴巴董事会执行董事包括阿里系马云(董事局主席)、蔡崇信(董事局副主席)、张勇、井贤栋和麦克·埃文斯5人及软银集团董事长孙正义1人，另包含其他5名独立董事，共计11人组成。

合伙人制度保障了阿里巴巴合伙拥有半数以上的董事会执行董事名额以及对集团的实际控制能力，该制度确保了阿里核心管理层团队对公司运营上的绝对控制权，对公司整体权力架构的稳定、公司文化的传承、员工激励机制的落实起到了奠基的作用。而马云尽管卸任董事局主席职务，但仍将继续担任阿里巴巴合伙委员会委员，继续保障集团核心人事与组织的稳固，成为阿里巴巴集团发展的长期保障。

现任合伙人情况

目前阿里巴巴共有38位合伙人，涵盖了主要业务线的负责人，包括早期创始人马云、蔡崇信和彭蕾等，也有集团快速发展阶段考验出的优秀管理者张勇、王磊、张建锋等以及新生代的蒋凡等。公司整体管理层人才呈阶梯化分布，有利于公司持续发展和企业文化的传承。

现任董事会及高管情况