中信证券：中国重汽(03808)经营效率提升 穿越周期成长

本文来自“中信证券研究”，作者为陈俊斌、尹欣驰，本文观点不代表智通财经观点。

重卡行业结构性改善，预计2021年前持续保持高景气。中国重汽(03808)三大看点有望持续推动公司业绩超预期：1)谭旭光调任重汽集团党委书记，国企改革推动经营效率不断提升；2)引入潍柴发动机补齐产品短板，行业格局有望持续优化；3)高端重卡和MAN系列发动机占比提升推高盈利能力。首次覆盖给予“买入”评级。

变化：谭旭光出任公司董事长，打造全球一流的商用车集团。

2018年，公司实现营收、归母净利连续三年增长，毛利率18.1%，归母净利率7.0%。重卡销量市场占有率16.5%，位居国内前三，重卡出口量常年第一；重卡分部占公司总营收比为79.0%。公司已经形成以重卡为主导，涵盖中卡、轻卡、客车、特种车等全系列商用车的产业格局。2018年9月，谭旭光兼任公司董事长，开启内部改革，提出打造全球一流商用车集团的目标。

行业：重卡销量中枢抬升，周期波动性减弱。

重卡2018年销售114.8万辆，再创历史新高。超限超载治理提高保有量需求，国三淘汰带来更新需求，重卡销量结构优化，周期波动性减弱，预计我国2019年重卡销量将维持100万辆以上高位。重卡市场CR5占比八成，对比美国CR4占比98%，仍有优化空间。2018年，龙头潍柴动力(陕重汽母公司)和中国重汽利润占比已经接近全行业的2/3。随着潍柴董事长谭旭光入主中国重汽，预计将开启重卡行业的供给侧改革，行业竞争格局有望持续优化，推动行业集中度会进一步提升。

产品：汕德卡助力结构上行，联手潍柴扩大市场份额。

公司高端产品汕德卡是国内销量最大的高端重卡品牌，未来汕德卡的销量占比提升有望带动单车经营利润上行。2018年公司MAN系列发动机出货量约为6万台，占比34%，盈利能力显著高于老式的斯太尔发动机。未来2年内，MAN系列占比将持续提升，进一步增强公司产品竞争力和盈利能力。今年公司已开始配套潍柴发动机，补齐10L短板市场，有望扩展市场份额，享受竞争格局优化的红利。

盈利：内部改革推进，经营效率提升。

2018年，公司销售、管理、财务费用率为4.9/4.7/0.1%，连续三年下降。谭旭光入主重汽后，国企改革加大力度推进，管理队伍大幅精简，供应链整合效果显著，预计采购成本将明显下行。对比潍柴，重汽的毛利率仍然具有上行空间，预计2019-2020年毛利率达到21.2%/22.1%/22.4%。考虑公司内部改革持续推进，费用率将维持较低水平，且公司产能充足、规模稳定，非现金支出较少，预计净利润率有望达到8%。

风险因素：

经济下行；国内重卡销量不及预期；公司改革不及预期。

投资建议：

销量结构改善、总体政策利好，2019年重卡行业有望维持高景气，公司产品结构优化、内部改革推进、经营效率提升，联手潍柴补强短板市场，有望享受行业集中度提升的红利。预计公司2019-2021年EPS分别为1.75/1.92/2.05元，当前股价为11.46港元，对应2019/20/21年5.8/5.3/4.9倍PE。按照PE给予公司9倍估值，对应目标价17.77港元，首次覆盖，给予“买入”评级。