新股前瞻︱为了上市拼财务表，中国抗体制药不借钱只为降低负债率？

自从去年4月港交所IPO新政正式生效以来，已有7家未盈利的生物科技公司在香港上市。回顾这些公司上市以来的表现，差距悬殊，比如歌礼制药-B(01672)一直在寻底，至今已跌超60%，信达生物-B(01801)虽然依旧没有盈利，但股价却震荡向上涨了82%。衡量这些公司市场心中早已有一把标尺。

近日，一家名叫中国抗体制药有限公司(下称抗体制药)的未盈利生物医药公司向联交所申请上市，中金公司及东方证券为其联席保荐人。这家公司底子如何，能否成为下一只表现出色的生物医药股，线索或都已写在招股书中。

抗体制药是一家专门研发、制造及商业化自身免疫性疾病疗法的香港生物制药公司，主要研制以单克隆抗体为基础的生物药，其研发中心在香港，生产基地在海口和苏州，其中苏州生产基地正在扩建，预计2021年底前完成。

抗体制药的在研药物管线包括以单克隆抗体为基础的生物制剂和新化学实体(NCE)，可治疗多种自身免疫性疾病适应症。

具体来看，公司产品管线有6种在研药物，主要用于治疗类风湿关节炎(RA)、系统性红斑狼疮(SLE)、哮喘、天疱疮、干燥综合症(SS)及其他免疫性疾病。

其中，旗舰产品SM03是全球同类靶点中首个用于治疗类风湿关节炎的单抗药物，对其他自身免疫性疾病也有潜在疗效。目前这款产品在中国还处在类风湿关节炎三期临床试验，据介绍有望在今年年底前完成受试患者的招募。

此外，公司已完成SM03治疗系统性红斑狼疮及非霍奇金氏淋巴瘤的一期临床试验，并计划2020年在中国启动针对系统性红斑狼疮的二期临床试验。用于治疗干燥综合征的SM03目前正处于新药研发阶段。

SN1011也是用于治疗类风湿关节炎、系统性红斑狼疮及天疱疮的抑制剂，目前在澳洲处于一期临床试验，预计2019年底前完成一期临床试验。SM17处于新药研究阶段，用于治疗哮喘及罕见疾病特发性肺纤维化，拟于2021年第一季度进行人体临床试验。

从以上可以看出，抗体制药大部分药物还处于在于阶段，其中最接近真正商业化的是用于治疗类风湿关节炎的核心产品SM03。

据智通财经APP了解，类风湿关节炎是一种常见的炎症性自身免疫疾病，针对该疾病的药物市场庞大。据了解，全球类风湿关节炎患者数量从2014年的3720万增加到2018年的3890万，全球RA治疗市场的销售收入也从508亿美元增加到628亿美元。弗若斯特沙利文报告预计到2023年患者人数将达到4120万，对应市场总销售达699亿元，其中中国市场占约40%。

目前类风湿关节炎药物市场较为成熟，已经形成清晰的竞争格局，第一梯队药企，比如艾伯维(AbbVie)、辉瑞、强生、罗氏、安进占据了不小的市场份额。

其中，艾伯维旗下的修美乐(Humira)占RA市场大约四分之一的份额，有全球“药王”之称。修美乐连续多年的亮眼成绩早已让其他药企垂涎，不仅国际同行如强生、辉瑞、安进等都有处于三期临床的RA领域产品，国内研发修美乐类似药的药企也前仆后继。简而言之，抗体制药面临的是一个诱人、但竞争也非常激烈的市场。

在国内，目前有近30家企业在研发修美乐类似药，包括海正药业、复星医药、步长制药等。在治疗RA的产品管线中，有6种RA生物制剂处于新药申请阶段，10种处于III期临床试验中。

尽管SM03是全球首款及唯一一款用于治疗类风湿关节炎的临床阶段抗CD22单克隆抗体药物，需要注意的是，除了药效，上市时间、价格、推广能力等也是拉开差距的重要因素。招股书显示，抗体制药的SM03计划在2020年下半年向国家药监局提交新药申请(NDA)，而百奥泰、海正药业、信达生物(01801)、复星医药(复宏汉霖)的修美乐类似药上市申请已获CDE受理。

财务方面，正如其他未盈利生物医药公司一样，抗体制药历年没有任何营收，主要通过股权融资获得营运资金，其他收入大部分来自权益投资的股息收入和公平值变动收益净额、政府补贴等。2017及2018年，公司其他收入分别为341.1万元、866.6万元，今年首四个月仅5万元。对应期内分别亏损5190.1万元、8361万元、2839.8万元。

研发支出通常是生物医药公司最大的成本支出项，也最能体现公司对研发的重视程度。2018年抗体制药的研发成本是4728.3万元，在绝对值上远低于基石药业、康希诺、信达生物、君实生物、华领医药等同板块公司。

研发成本构成看，实验室耗材及试验成本占比最大，其次是雇员成本。2018年，实验室耗材及试验成本翻倍增长，而雇员成本却同比下降约35%。今年首4个月，实验室耗材及试验成本增速放缓至约41%，雇员成本同比上升约30%。两者有点此消彼长，而不是同步增长的意味。

公司资产负债率变动幅度极大，2017年抗体制药资产负债率高达131.5%，但到2018年降至69.1%，今年5月末进一步降至20.3%，下降速度之快令人惊讶。据智通财经APP了解，2018年的变动主要是由于短期借款大幅减少，而今年前几个月的变动则主要由于现金及现金等价物大幅增加。当核心新药正处于三期临床试验的关键阶段，公司流动资产和负债如何大幅度波动，是否会影响业务进展，是否存在为了上市刻意粉饰报表的可能，就不得而知了。

招股书表示，该公司上市所得款项拟用于候选药物的研发及商业化，特别是核心产品SM03的临床试验，部分用于建设苏州生产基地，即SM03商业化规模生产的工厂，剩余用作营运资金等用途。市场消息称，抗体制药计划通过香港IPO融资至多2亿美元。