重农商行(03618)股票估值极低 仍具罕见投资价值？

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总体评价：首先需要说的是，原来各方面较为优异重农商行在开始变平庸，而且以后还会平庸。重农商行2018年财报的最大的两个亮点：一是2018年下半年新生不良大幅好于上半年;二是不良的认定越来越严格。

但重农商行的不足也非常明显，那就是受监管、地域和定性的影响，中短期内看不到发力点，如果按照监管意志扩规模基本上也是死路，最让人感觉沮丧的是原本就不高的分红比例还下降了，可以预计2019年重农商行的表现依然会下滑，不过重农商行的低负债优势依然非常强劲，再加上其极低的估值，投资价值还是可以定位罕见级别的。

一、关于规模指标

2018年重农商行(03618)净利润为90.6亿元，同比增长1.37%。总资产为9506亿元，同比增加4.9%。贷款总额为3811亿元，同比增长12.6%。归属普通股股东权益为707.5亿元，同比增长11.1%。风险加权资产为6474亿元，同比增长5.5%。营业收入为260.9亿元，同比增长8.9%。拨备前利润为179.7亿元，同比增长14.7%。

点评：一是资产规模增速相对比较缓慢。重农商行资产增速较慢，主要还是受监管影响较大，尤其是专门针对农村金融机构的5号文，这个文件对农村金融机构未来的发展会有较大的影响。过去很多年，重农商行依靠极其低廉的资金成本，在资产配置方面非常保守，贷款仅仅占总资产的三分之一，很多资产配置在债券、同业，也经常是各大互联网企业的背后金主。由于监管原因，重农商行应该说不得不压缩了非贷款规模，下一步可能还要压缩，而在贷款方面涉农和小微要占比80%以上，这块一直以来相对风险比较高，也不应该太冒进。因此，重农在资产规模方面2019年还会保守。

二是资产配置依然保持稳定。总资产增长5%，风险加权资产也增长5%多一点，说明从监管角度看资产配置方面风险差不多，但小微企业等风险权重给予了下调，实际上在资产配置方面风险肯定是增加了。从这个地方看，重农商行采取保守的规模扩张应该是对的，没有必要冒风险去冒进，发挥自己的优势，很多东西慢慢观望，不轻易去完成或超额完成什么指标任务。

三是整体盈利算是稳中偏弱。重农商行的息差是同比扩大的，规模也是适当增加的，但利润增长只有1.3%，这个成绩是不合格的，三季度同比还是增加了7.3%，这说明第四季度单季度同比下降了19%。在拨备前利润方面，我们也看到逐季下滑，一季度拨备前利润同比增长27%，而到四季度只有15%了，其实拨备前利润增长15%还算可以，但资产减值损失同比增长了67%，这就导致利润方面没有得到增长。在营业收入方面，我们也印证了逐季相对下降，由一季度的19%降到了全年的9%。

四是股东权益还可以。全年普通股股东权益同比增长了11.1%。2018年投资者收到分红0.20元，分红再投大约能增长5%的股权，从长期投资者角度看，不考虑估值的变化，投资人2018年可以获得16%左右的收益率，这个收益率还是可以的。

二、关于资产负债结构

2018年重农商行贷款和垫款总额39330亿元，占比58.3%，年初为56.6%。投资类三类资产净额共计16714亿元，占比24.8%。存拆同业+买入返售净额共计6129.6亿元，占比9.1%。吸收客户存款44006.7亿元，占比总负债71.0%，年初为69.9%;活期存款占比为65.34%，年初为62.84 %。

点评：一是增加了贷款和同业资产配置。招行也在较快速度增加贷款，贷款占比已达六成左右，与2018年以来表外转表内的大环境有很大关系。这两年招行的快速发展，除了不良控制得力以外，很大程度得益于从私人客户获得低成本稳定资金，通过表外理财赚取额外收益。

在表内外转型过程中，在2018年中报招行已明确稳健发展按揭和小微，适度投放信用卡贷款，说明已经看到了零售未来的风险。不过零售业务仍然是招行的压箱宝，零售营业收入占到52.69%，零售税前利润同比增长20.24%。此外，我们还可以看到招行上半年抓住市场利率上行机遇，加大对同业资产的配置，因此全年存拆同业+买入返售余额同比增长27%。但是重农商行在政府类低收益免税债券配置较少，全年税率达24%。

二是继续维持低成本负债优势。招行去年受同业成本上升的影响不大，2018年继续保持存款优势。从目前数据看，招行存款占比已超7成，在往建设银行等大行数据靠拢，这是其低成本负债的优势。2018年存款同比增长8.28%，占比也略有提高，活期存款占比本来三季度有所下降，四季度又提升上来。从结构看，公司活期存款全年增速不错，个人活期存款增速也超过了整个存款占比，这是重农商行最核心的优势，低成本的负债再加上在资产端高收益资产的增加以及资产重定价，我们看到净息差同比环比都是上升的。

三、关于监管指标

2018年重农商行核心资本充足率为10.95%，同比下降0.56个百分点;拨贷比为4.50%，同比上升0.29个百分点。拨备覆盖率为347.8%，同比下降83.5个百分点。

点评：一是核心资本非常非常充足。重农商行虽然规模方面进入全国前三十，但也只是一家地方商业银行，先对监管标准看，这个核心资本充足率还是非常高的。且2019年重农商行回归A股没有悬念，届时其核心资本充足率还会大幅提高。这个地方我有一个很大的疑问，重农行商为什么不提高分红比例，完全可以30%甚至更高，一是核心资本充足率完全可以支撑大比例分红;二是股东们相对分散，2017年还掏了那么多钱来配股;三是规模方面难以再大扩张;四是多分红也有利于提高A股上市后投资者的热情。反正我没找到理由，过去这几年分红比例为什么要逐步下行?

二是拨备指标还是维持在高位。重农商行的这两个指标已经很高了，虽然贷款这个分母同比增加不少，但拨贷比还是增加较多，说明拨备相对还是增加了不少，我们看到拨备余额相对年初增长了20%多。覆盖率的同比下降，主要是不良贷款这个分母同比增长了49%，总的覆盖率方面348%还是一个很高的水平。

四、关于盈利能力指标

2018年重农商行总资产收益率为0.99%，同比下滑0.06个百分点;加权净资产收益率为13.47%，同比下滑2.14个百分点。净息差为2.65%，同比提高0.03个百分点;非息收入占比23.3%，去年同期为10.3%。成本收入比为30.4%，去年同期为34.0%。

点评：一是收益率指标下滑严重。如果说之前重农商行还是一家很不错的银行，但今年的业绩看其在快速下滑，净资产收益率下滑2.14个百分点是非常糟糕的，这里面有既有利润没有增长的关系，更重要的是重农商行2017年定向增发的资金没有产生任何的作用，2017年留存的利润也没有产生任何的作用，所以我们看到归属于每个投资者的每股利润同比是下降的，这其实就是资本冗余，而这个时候还不提高分红，我们只会看到收益率指标下降。可以想想得到，2019年重农商行的净资产收益率还会下滑。

二是非息收入表现也较弱。我们看到非息收入同比大幅增长，那是因为会计准则调整导致的，实际上重农商行的非息收入是下降的，受资管新规影响手续费和佣金收入下降了10%，资金理财和银行卡手续费收入同比都下降了20%。成本收入比方面还可以，在持续下降，下降了3.61个百分点。

五、关于不良系列及调节指标

2018年重农商行拨备总额171.1亿元，同比去年142.2亿增长了28.7亿元，增幅20%;资产减值损失62.0亿，同比去年37.1增加了67.0%，是净利润的68.4%。不良贷款余额为49.3亿，同比上升49.2%，不良贷款率为1.29%，同比上升0.31个百分点。关注贷款为73.7亿，同比下降12.9%，是不良贷款的150%;90天以内逾期贷款为20.3亿元，同比增长31.5%;90天以上逾期贷款为34.9亿元，同比增长0.9%，是不良贷款的70.9%;重组贷款为3.52亿元，同比减少43%。

点评：一是资产质量相对上半年明显企稳。这一点应该是重农商行年报最大的亮点，由于重农商行没有披露三季报，而中报的数据相对年初是明显恶化，而年报数据相对中报要好得多。我们看到不良贷款的增加主要是在上半年，也就是上半年不良集中爆发，下半年不良贷款的增加不到全年增量的30%，而且年报关注贷款、90天内逾期贷款、90天以上逾期贷款相对中报都是下降的，同时在核销方面下半年也小于上半年，这说明下半年新生的不良远远低于上半年。很多投资人一直在担心重庆经济下滑，会对重农商行带来很大的压力，上半年确实是这样，下半年看财报是稳定了，当然我们还需要继续关注。

二是资产质量非常严格。逾期90天以上贷款是不良贷款的71%，2017年是104%，2016年是95%，应该说这个数据还是不错的，现在的71%比招商银行还要低一些。关注贷款是不良贷款的150%，2017年是256%，2016年是283%，从这个角度看不良的认定也是趋严的。如果要找亮点的话，这也是重农商行的一个亮点。

三是拨备还在隐藏利润。受新的会计准则的影响，一些数据不是很容易对比，但从我们统一模式的角度看，重农商行拨备清算系列非正常贷款指标后，拨备的余额相对年初还是增加了20多亿，从某种意义上说，重农在发布利润方面还是低调了一些，这和民生银行大幅调低拨备来充利润是相反的。从各银行统一模式看，考虑税收因素，重农的拨备方面应该隐藏了近0.9元，也就是拨备里面隐藏了百分之十几的净资产。

六、关于估值

重农商行2018年每股净利润0.91元，去年同期为0.94元;每股净资产7.07元，去年同期为6.37元。2019年分红0.2元。截至2019年3月29日，重农商行收盘价为4.53港币，折合人民币为3.88元人民币，股息率为5.2%。

点评：目前重农商行的市净率仅仅为0.55倍，如果考虑内涵价值和又过去了三个月的时间，其内涵市净率低于0.5倍市净率。应该说这个估值真的是非常低，我们认为其依然具有罕见的投资价值。

(编辑：朱姝琳)