复星国际(00656)发布2018全年业绩，原来是匹隐身大白马？

三月份迎来港股上市公司业绩发布期，不少投资者持币观望，想从中寻找绩优高成长的大白马。根据智通财经APP统计，除去地产行业，港股市场上同时满足净利润100亿元以上、过往十年复合增长率超过20%的，只有腾讯、平安、友邦、中信、宏利、吉利和复星国际七家公司。前六家公司的股票近年来高歌猛进，而复星国际(00656)的股价却长期保持在较低水平，5.9倍的市盈率更是七家中垫底，甚至不足平安和友邦的一半。那么，复星是被严重低估的“大白马”吗?复星能涨成下一个平安，甚至是下一个腾讯吗?

3月26日，复星国际公告了2018年全年业绩，营收首次破千亿，达人民币1093.5亿元，同比增长24.2%，归母净利润134.1亿元，同比增长1.9%，调整后每股净资产24.8港元。在2018年全球局势动荡、美联储加息、海内外资本市场下行的三重压力下，复星能取得这样的成绩实属不易。但值得注意的是，虽然复星国际过去已多次逆市增长，显示出了优秀的抗周期能力，但股价水平却长期低迷。

作为 “92派”企业，复星算是国内名气最响的民企之一，业务遍及全球30多个国家和地区。从复星医药、豫园股份，到百合佳缘、复星旅文集团，再到保险、钢铁和投资等，复星的业务几乎覆盖了人们熟知的所有行业。2007年上市至今，复星的归母净利润涨了近10倍，但市值仅增长0.84倍，市盈率更是从16.7倍掉到5.9倍。巴菲特说：价值投资是购买被低估的优质股票并长期持有。那么复星国际是被低估的绩优股吗?未来股价有增长空间吗?智通财经将从影响股价最重要的三要素进行分析：每股盈利(EPS)、分红和估值水平。

业绩稳增催动EPS提升

首先来谈复星的EPS成长，主要受净利润增速及股份数量影响。过去十年，复星归母净利润年化增速为26%，可见其成长速度相当不错。这主要得益于公司坚持“深度产业运营+产业投资”双轮驱动的发展模式，在资本市场上行时能享受到投资收益，市场下行时凭借丰厚的产业积累安然度过周期低谷。2018年复星在产业运营上成果丰硕，比如复宏汉霖成功自主研发出中国首个上市的生物类似药——“汉利康”;复星旅文集团扭亏为盈，三亚·亚特兰蒂斯2019年春节期间录得收入1.5亿元(客房入住率高达93%)等。股份数量方面，复星近几年频频回购，2017年耗费1,737万元，2018年进一步增长至2,443万元。这足以看出公司关注中小股东利益及稳定股价的意愿，当然回购行动也得益于公司逐步下降的杠杆率。因此从EPS的角度来说，复星国际增速快且稳定，尤其是健康、快乐两大板块亮点颇多。

分红稳定且比例逐步上升

分红方面，不少投资者一直希望复星能提高分红比例。2018年复星国际每股分红0.37港元，对应股息率3.25%，在港股上市公司中确实不算高。但高分红对投资者而言本身也是把双刃剑，虽然较早锁定了部分回报，但可能会减少利润再投资带来公司成长的回报。一个很好的例子是伯克希尔哈撒韦，从1964年巴菲特收购后就没分过红，但由于利润用于再投资带来了企业成长，让公司股价最高飙升至30多万美元一股。所以分红比例的高低主要取决于公司策略，倒也没有绝对的对错之分。而且一般成熟企业分红比例高，而成长企业比例低。对于目标成为下一个亚马逊、阿里巴巴的复星，多留点钱搞发展，分红比例低一些也可以接受。不过2017年及2018年，复星还是提升了分红比例，可以说是在兼顾未来发展，与照顾投资者情绪上做到了很好的平衡。

估值折扣严重带来最佳买入机会

估值水平方面，一般是用市盈率或者市净率这类指标，但复星涉及产业众多，显然用NAV法估值更为准确，就是将旗下资产的价值加总，再打个折得出控股公司的价值。这也是长和、太古等老牌综合企业，甚至是亚马逊、阿里巴巴这样多元化新公司的主流估值方式。那么复星国际的NAV和股票折价是多少呢?根据公告，截至2018年12月31日，复星国际调整后NAV为24.8港元/股，与3月26日的收盘价相较NAV折价竟高达52%!横向对比来看，这样大的折扣实属罕见。比如像长和、太古这种老牌综合企业，估值折扣一般为20%左右。而对于亚马逊和阿里巴巴，一般没有折扣甚至还有溢价。因此，复星国际高达52%的股票折价显然是不合理的，尤其是复星这些年在科创领域亮点颇多，其实是可以部分参照科技企业给予估值的。比如复星2018年在科技创新上加大投入，孵化出了杏脉科技、星济大数据等优秀的AI企业。因此，复星的估值水平更像是被过去“投资集团”的印象所拖累，其产业运营和科创成果显著，但股价上却未有体现。

复星国际股票折价幅度大的另一个原因，是非上市资产透明度较低，NAV再高投资者也不能完全认可。复星的解决方法是，分批把成熟资产推上市：2017年10个、2018年5个。根据公司披露的NAV计算表，现在复星上市资产的加总NAV已经超过复星国际的市值了，所以现在买复星国际就是半买半送，非上市的资产都白送。这些非上市资产很多是多年前收购所得，一直用成本法入账，一旦上市将释放出巨大的价值重估收益。“花一块钱买价值两块钱的资产”，这种机会稍纵即逝，等过一两年复星旗下更多企业逐批上市，再找这种优质而严重低估的资产就难了。

综上所述，复星国际每股盈利增长稳定、分红逐年提升、估值水平极低、未来发展颇有想象空间，可谓是市场上难觅的，还未被完全发掘的“大白马”。

最后还要谈不少投资者最关心的问题：复星管理层的风险。2015年后，不少人对复星管理层产生担忧，即便复星股价显著低于真实价值也不敢买入。事实上投资者大可不必担心，复星在2015年后发展仍然很好。把企业做好、做扎实，比言语回应外界担忧有效得多。再者复星如今已形成五十多人组成的全球合伙人团队，包括几位年轻的“80后”，他们都挑起了各自团队的重担。相信“92派”郭广昌，会带领这个强大、有冲劲的团队，未来为客户创造更多价值，为股东带来更多回报。