研报挖掘机 | 历史重演?外资大行瑞信如何看震荡市下的中国房地产?

现在的价格贵不贵?瑞信认为不算贵

本文编译自 Credit Suisse: China Property Sector, The new normal

解读人:小猴(知名互联网券商研究员 沉迷周期不能自拔)

日前瑞信发布了一篇92页的报告,讲述中国房地产的新常态,更新了覆盖的23只标的的目标价和评级,我们来看看瑞信怎么看待震荡市下的经济支柱——房地产。

在经历了20余年的高增长后,瑞信并不认为未来10年房地产的需求会有多大的水花。过去20年新房销售面积的年复合增速达到24%,近10年也有8%,瑞信认为未来10年平均每年新房销售面积为12.3亿平米,较2017年大约下降15%。

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个中缘由,瑞信认为过去10年新房销售主要由三类居民拉动:城市原有居民、棚户区居民、城镇化新增居民。随着城市原居民人均居住面积的提升、棚改货币化放缓、城镇化放缓,未来增量需求着实有限。

虽然需求疲软,但并不会造成地产价格的大幅滑坡,因为瑞信认为地产供给的也会有一定程度的下滑,预计2019年新开工面积下降8%,2020年下降5%。

落到价格层面,瑞信认为截止今年8月房价走高主要是因为供给偏紧,未来几年供需将保持相对的动态平衡,预计2018年房价增速降至10%,2019年维持在高位。

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政策是谈论地产话题绕不开的坎,过去地产的调控政策都是影响房价的重要变量。瑞信认为如果房价过于疲软,部分政策有放松的可能性,比如对一二线城市落户的要求、对开发商的销售环节的干预(比如限价)、对住房抵押贷款的要求等等。

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说完了房价这个大话题,我们再来看下瑞信认为整个板块未来会有什么共性。

(1)集中度继续提升

瑞信覆盖的标的有23家,预计这些公司今年的市占率是30%,到2020年将提升到48%。虽然“大”不等于“不倒”,但越大型的地产开发商融资渠道更多元,预售制度趋严的背景下销售更快、执行力更强,也能够获得更多的可售资源,竞争格局的进一步优化不难见到。

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(2)去杠杆步履不停

财务杠杆方面,今年地产商境内外的融资已经是又难又贵了(想想恒大利率13%的债券!),瑞信认为2019年去杠杆会继续推进,房地产开发商恐怕要更多地依赖销售回款补充现金流,这将对推盘的执行力提出更高的要求。

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此外,瑞信认为随着预售制度趋严,地产商的经营杠杆也会下降。但是瑞信认为完全废除预售制度是不现实的,更有可能也更希望的是,政府通过对后续施工更加严格的监管来减少房屋质量不合格的风险。

其实这两点行业的共性也可以理解为一点,正是因为行业整体的财务杠杆和经营杠杆下降的趋势难以逆转,资本回报或将下降,倒逼融资渠道少、经营效率低的地产商退出市场,加速行业整合。

落实在具体的标的偏好上,瑞信做了个可量化的计分体系,考量指标包括:

(1)土地储备:在前50个城市的土地数量(权重60%),区域多元化(权重20%),土地的充足性(权重20%)。

(2)盈利能力:2013-2016年的盈利能力(这是上一个下行周期,权重40%),2018-2019年盈利能力(基本可预测,权重40%),2017-2020年盈利预测(权重20%)。

(3)销售能力:2013-2016年合约销售额年复合增速(上一个下行周期,权重20%),2018年销售目标完成率(权重40%),2017-2020年合约销售额年复合增速(权重40%)

(4)杠杆:基于净负债率。

在这样的一轮评选之后,前三甲分别是华润置地(1109.HK),龙湖集团(0960.HK),中国海外发展(0688.HK),最后四名则是绿城中国(3900.HK)、富力地产(2777.HK),中国恒大(3333.HK),雅居乐集团(3383.HK)。

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标的选出来了,那么现在的价格贵不贵?瑞信认为不算贵。

地产行业常用NAV估值法,当前的估值相当于NAV折价54%,PE为5倍,接近2011年的最低点。瑞信认为当前的估值已经反应了市场的悲观预期:人民币贬至7,建筑面积下降10%,估值很有希望触底回升。整体股价走势和2011年4季度-2012年2季度很类似,不同地产商的股价会出现分化,当时高杠杆的开发商股价走势更好,这次瑞信认为融资能力更强、房屋质量更优的标的会跑赢板块。

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在小编看来,现在市场风险偏好极低,房地产夹缝中生存,估值已经杀到了5倍。如果经济面再往下探一探,高层还坐不坐得住,各种调控政策是不是很有可能松一松,那么地产股的反弹力度该有多大?

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