业绩估值底背离，中烟香港（06055）酝酿回归机遇

春节后港股市场明显回暖，出现了一波小反弹，但经历了四年的回调，港股已成为全球最具价值投资的洼地，然而低估≠好股，业绩依然是投资的核心要素，低估的绩优股正在被市场挖掘。

在过去四年（2020-2023），恒指持续回调，大部分行业板块估值出现大幅回撤，而行业白马股也成了重灾区，出现了大批低估值的绩优股。其中作为港股烟草行业的独苗，中烟香港（06055）走势亦跟随大市，但业绩支撑市值企稳，近一年区间整理估值底部稳固，进入配置区，高增业绩正重塑2024年市值轨迹。

智通财经APP了解到，3月8日，中烟香港发布2023年业绩，实现收入118.36亿港元，同比增长42%，股东净利润5.99亿元，同比增长60%。2020-2023年，该公司收入及股东净利润复合增长率分别为50.31%及78.12%。此外，该公司派发每股股息0.32港元，同比增长60%，并建议2024年起派发中期股息，为股东创造更大价值。

实际上，中烟香港上市首年受到资本追捧，市值涨幅超过3倍，然而次年就发生了疫情，导致估值持续回撤。弱市行情下，流动性紧缺，股价对业绩反应迟钝，从而导致市值与业绩背离，该公司2023年业绩大幅增长，并超越了2019年，随着大市持续回暖，其有望获得价值发现。

拥有独家经营权，业绩高增

智通财经APP了解到，中烟香港从事烟草相关产品的进出口业务，是中国烟草国际业务的唯一载体。烟草行业和其他行业不同，上中下游基本由国家统筹管理，比如在上游材料采购，根据烟草专卖法规定，烟叶由烟草专卖局统一收购，而在下游的销售活动，也由国家烟草专卖局统筹规划，对烟草专卖许可证进行管控。

中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权，基本承揽了中国烟草相关的进出口业务。该公司经营五大烟草相关业务，包括烟叶类产品进口业务、 烟叶类产品出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务及巴西经营业务，2023年收入份额分别为68.27%、13.96%、10.21%、1.1%及6.47%。

烟叶类进口业务是该公司的基本盘，在过去四年里（2020-2023），该业务复合增速高达81.52%，业绩增量贡献达80.6%，驱动中烟香港业绩保持高双位数的复合增长。值得注意的是，在盈利上，该业务也保持着高贡献率，2023年业务毛利润7.32亿港元，毛利率为9.06%，毛利润贡献67.3%。

该公司显著优势是国内没有竞争对手，因此烟叶类进口业务能够随着宏观经济及需求回暖而快速增长。此外，除了烟叶进口业务积极发挥压舱石作用，公司积极布局“卷烟及新型烟草出口业务”，2023年卷烟出口恢复性增长，收入增长达876%，新型烟草也录得不错的表现，随着业务运营成熟，多业务增长驱动可期。

值得一提的是，中烟香港积极扩张海外市场，目前布局的海外市场包括中国香港、印度尼西亚、菲律宾、埃及、巴西以及越南等国家，其中于2021年底完成收购中烟巴西，完善海外烟草产业链的布局。公司巴西经营业务业绩高增，利润率也高，2023年毛利率为18.4%，毛利润贡献12.96%。

中烟巴西旗下非全资附属公司CBT业绩表现突出，将成为中烟香港海外开拓的成功案例，并复制模式至其他地区市场。海外大部分国家烟草市场管制相对较宽松，商业灵活度高，市场空间更大。其实除了中烟巴西外，该公司也公告宣布进军欧洲地区业务，或加大海外烟草产业链布局，加速海外市场的渗透。

资产优负债低，现金流充沛

中烟香港业务性质决定了以轻资产运营为主，可变性资产占比高。其资产非常优质，以2023年来说，账上现金（现金等价物及短期存款）有23.3亿港元，占比总资产达34.6%；另外，该公司的存货29.74亿港元，应收账款9.08亿港元，存货后期销售实现收入转化，而应收可在账龄内转化为现金流，连同现金等价物三类资产合计占比总资产超过92%。此外，该公司通过收购产生商誉仅为2.1亿港元，未来减值风险低。

从负债结构看，该公司整体的负债水平在合理区间，2023年为60%，在负债结构上，基本为流动负债，而短债中投资者最为关心的为有息债，有24.8亿港元，包含了外汇合约垫款，出口预付款以及其他借款，整体占比总资产为36.8%。目前账上现金基本能满足有息债的偿付，不过该公司亦可中短期置换进行债务优化结构。

实际上，该公司短债主要为中烟巴西的债务，2021年收购完成后，该公司短债占比就一直都很高，这是中烟巴西旗下的CBT负债经营、轻资产模式导致。另外，财务报表截数时日与烟季生产周期不同导致半年度的现金流状况较差，但全年的现金回流稳定，使得2023年该公司整体现金等价物超过23亿港元。

中烟香港的资产基本为经营性资产，而负债中有息债并不高，且实际承担有息负债运营载体中烟巴西发展模式可在会计周期内消除负债，健康的财务水平，带来充裕的现金流，为该公司开拓新业务以及海外市场留有足够的保障。中烟巴西是公司海外收购第一站，未来有望复制该成功模式，进军其他海外市场，尤其是烟草限制较少的国家地区。

ROE线性提升，估值有望回归

中烟香港拥有强劲的盈利能力，股东净利率水平逐年提升，2023年为5.06%，4.29%，同比提升0.56个百分点，而相比于2020年提升2.02个百分点。如上文分析，该公司权益杠杆率并不算高，但凭借强劲盈利能力获得较高的ROE水平，2023年为22.23%，同比提升5.47个百分点及较2020年提升16.16个百分点。

值得注意的是，2021年较为特殊，主要该公司收购中烟巴西产生了一定的收益，同时出售一家合营企业产生了4.06亿港元的收益，使得净利率及ROE明显要高，若扣除出售收益，当年ROE水平为16.86%，2020-2023年呈线性上升。ROE趋势良好，充分佐证了公司资产的优质性以及强劲的运营能力。

中烟香港每年都会派息，积极回报股东，派息比率年平均超过30%，股息率股息率持续稳中有增，2023年派息比率为36.8%。2021-2023年，该公司每股派息分别为0.17港元、0.2港元及0.32港元，复合增速为37.2%，这已超过了市场多数龙头企业。尤其是2023年的派息增幅，实属在港股国/央企中表现卓越。在大部分国/央企普遍下调派息的背景下，中烟香港却能遥遥领先，其派息额度更是达到历年来新高。

值得一提的是，该公司也获得多家投行看好，比如中信证券，今年1月发布评级报告，首次覆盖中烟香港并给予“买入”评级，天风证券也曾于2023年多次发布研报看好，称中烟香港背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的国际业务平台，具有稀缺性，同时具有经营模式优势，有望成为中国烟草行业发展与变革的直接受益者。该公司业绩持续高增，也将吸引更多的投行关注。

综合看来，中烟香港拥有中国烟草进出口的独家经营权，烟叶类进口为业务基本盘，驱动业绩保持着高增长水平，多业务（卷烟及新型烟草）也逐步释放增长潜力；垄断经营下拥有较高的议价能力，盈利能力持续提升，财务健康现金流充沛，业务及市场稳健扩张。此外，公司ROE线性提升，派息稳定，妥妥的绩优股。

2024年港股市场迎来“价值投资”的春天，作为传统烟草行业的独苗，以及高质量发展的绩优股，中烟香港估值有望得到修正。