国泰君安:中国啤酒行业长期结构升级趋势不变 龙头利润率依然有提升空间

国泰君安发布研究报告称,基于对美国啤酒行业的复盘,中国啤酒行业长期结构升级趋势不变,并存在景气向上的细分品类和标的。

智通财经APP获悉,国泰君安发布研究报告称,基于对美国啤酒行业的复盘,中国啤酒行业长期结构升级趋势不变,并存在景气向上的细分品类和标的。龙头利润率依然有提升空间,目前对应2024年行业平均PE 18X左右位于历史低位,或有望边际修复。

国泰君安观点如下:

成熟期仍存在高景气,产品创新长期升级。重点复盘美国啤酒行业在产业成熟期背景下,经济低迷和疫情扰动的历史节点中的表现,发现有以下特性:

1)吨价与人均实际GDP以及通胀水平高度正相关,在长周期内吨价波动但趋势持续向上,2000年至今累计上涨72%,跑赢通胀指数,同时龙头具有定价权;

2)即使行业销量趋势下行,龙头依然可能实现销量景气向上,同时在经济低迷期依然有大单品崛起,逆势销量高增长;

3)除去名义货币的因素,产品创新是结构升级的长期驱动要素,品类扩张带来增量市场。啤酒行业同时兼具跨赛道竞争的灵活性和扩张优势、以及啤酒赛道本身的景气韧性和垄断优势,该行认为这是啤酒行业龙头能够稳定穿越周期的核心原因。

新消费趋势孕育大单品,低迷期产业整合良机。在这三个历史时期,美国啤酒行业分别历经高度向低度、场内向场外、高热向健康、单一向多元、男性向女性等几次消费趋势变迁,能够把握新人口、新渠道、新思潮、新场景的产品均实现了逆市增长,比如主打高性价比西班牙裔群体的Medelo Especial 2008-13年销量翻倍,以及转型运动饮料定位健康及女性群体的大单品Michelob Ultra2012-17年复合增速16%。同时,美国啤酒行业龙头在两次经济低迷期后,均实现了集中度提升、产业兼并整合的结果,整体垄断竞争格局进一步巩固,同时催生了多品类发展和海外扩张战略。品牌间集中度随着大单品的放量而发生更迭。

利润率提升穿越周期,龙头估值中枢15-45X区间。美国啤酒行业进入成熟期之后,百威北美的EBITDA利润率从23.4%(2001年)累计进一步提升到了40.1%(2020年),并且维持高位,穿越周期,该行分析认为,得益于龙头1)成本控制的能力;2)结构升级的趋势;3)垄断格局的特性;4)收购兼并的契机。即使EBITDA利润增速放缓,后期利润率提升进入瓶颈期,2012-2023年百威英博的估值(去掉极值)依然在15-45X区间波动,估值中枢35X左右,同时呈现高度震荡的态势。

风险提示:成本上涨、消费习惯转变。

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