国泰君安国际：美债凶猛表现背后有两重支撑因素：定价全面转“鸽”、市场抢筹

智通财经APP获悉，国泰君安国际发布研究报告称，美联储12月FOMC会议后，美债交易表现较为“亢奋”。原因有二：一是债券市场定价全面转“鸽”，市场预期的降息节奏更快、幅度更高。美联储对2024年美国经济增长的预期进一步下修，市场上调对降息节奏和幅度的预期。二是市场抢筹。此前美债利率到达5%时，市场美债交易较为谨慎，但在降息预期升温的当下，美债成为紧缺资产，市场抢筹压力加大。

国泰君安国际主要观点如下：

01 12月FOMC会议前后，美债市场交易表现如何？

12月美联储FOMC会议前后，美债表现凶猛。12月美联储FOMC会议（12月14日）前，市场交易降息预期“抢跑”美联储货币政策立场转向。FOMC会议前30个交易日（2023年10月31日）以来的各期限美债利率均明显下行，美债收益率曲线进一步下移。其中3M、2Y、5Y、10Y以及20Y美债分别累计下降14BP、58BP、77BP、85BP、92BP，长端美债交易表现更加“亢奋”。

美债凶猛表现背后有两重支撑因素：定价全面转“鸽”、市场抢筹。

其一，债券市场定价全面转“鸽”，市场预期的降息节奏更快、幅度更高。12月点阵图以及鲍威尔讲话表明本轮加息周期终结，降息提上日程。美联储在经济预测概要（SEP）中进一步下修2024年美国经济增长的预期以及核心PCE，市场则相应上调对降息节奏和幅度的预期。一方面，美联储小幅下修经济增速，上修2023年经济增速，由9月预测的2.1%提升至2.6%，而小幅下修2024年美国经济增速，由1.5%调降至1.4%；另一方面，美联储12月在SEP中大幅下调核心PCE，2023年核心PCE由9月预测的3.7%调降至3.2%，2024年核心PCE则由2.6%调降至2.4%。市场降息预期进一步升温，根据芝商所（CME）期货隐含的降息预期，市场预期美联储降息周期从2024年3月开启，全年降息150BP，降息节奏更快、幅度更高。

其二，市场抢筹。此前美债利率到达5%时，市场美债交易较为谨慎，但10月底美债利率“见顶”后，眼下的降息交易进一步驱动10年期美债利率回落。从美国商品期货交易委员会（CFTC）的空头持仓数据来看，10年期美债净空头仓位自2023年8月维持高位，11月美债空头平仓，回补操作引致收益率下行，这在一定程度上也说明降息预期升温的当下，美债成为紧缺资产，市场压注降息，抢筹压力加大。

02 降息交易如何演绎？

往前看，明年1月底前美债利率易下难上，基本面的影响趋弱，美债交易策略更为重要。1月底有几次重要的事件值得关注，第一是2024年美联储的第一次议息决议（1月31日），美联储可能会重新校正降息预期；第二是美国财政部的refunding plan（1月31日），这关系到2-4月的发债计划；第三则是美国会公布2023年第四季度GDP（1月25日），在这几个关键的事件前，市场可能更需要关注债券市场的头寸变化和供需关系，换言之，债券市场的“内在逻辑”更加重要。

往前看，两方面因素影响后续美债走势：其一，何时降息？市场在不断调整降息时点的预期，最早时点也要到2024年3月。其二，降息幅度多高？目前市场已经定价150BP的降息幅度，若按照2024年美联储每次会议降息25BP，150BP降息幅度对应美联储连续降息至2024年底。由此，美债的降息交易未来仍会持续较长时间，从本轮10年美债上行的节奏上来看，市场曾经在3.7-3.8%一线有较长时间的争夺，这也意味着3.8%是一个较为重要的技术支撑位。由此，我们倾向于认为，当利率3.8%以下时美债交易就应偏谨。除非美国经济出现大幅度衰退（目前看概率较低），3.5%（2%通胀目标+1.5%经济实际增速）或是10年期美债利率的极值。

03 对美元影响几何？

与美债走势一致，美元近期跌幅较大，但目前美元已完成单边降息的第一波跌势。外汇市场中，汇率是相对概念，美元走势大致分“两波走”：第一波是美国降息引致美元走弱，即交易降息。目前这一做空美元阶段已经过去，标志性的事件是欧元兑美元在1.10一线数次遭遇较大的阻力；第二波是其他经济体的“跟随降息”将造成美元被动走强。换言之，在市场已经充分定价2024年的美国降息后，未来对外汇市场产生更大边际影响的，反而会是欧元区可能的大幅度降息、抑或是日本央行的“龟速”紧缩，从这个角度而言，未来做空美元的窗口会变窄、难度也会变大。加上美元空头在近期增加较快，其交易的性价比也会伴随着拥挤度上升而出现下降。