国泰君安:从6%到1%,美国经济为何急降温?

第四季度的整体经济表现全面弱于第三季度,与第三季度的GDP修正数据透露的信息一致——个人消费开始出现见顶回落的趋势

智通财经APP获悉,国泰君安发布研究报告称第四季度的整体经济表现全面弱于第三季度,与第三季度的GDP修正数据透露的信息一致——个人消费开始出现见顶回落的趋势,而投资的颓势,也反映出高利率对于投资的天然遏制。从美国经济的减速来看,市场对于降息的交易并非无的放矢。这也意味着,无论鲍威尔如何表态,市场都更容易看到降息的可行性。

国泰君安主要观点如下:

01市场加码降息交易

美联储主席鲍威尔在周五的讲话中再次表现出鹰派,但市场却并不买账。10年美债利率在周五晚间迅速跌破4.2%的关口,而与加息更加密切的2年期美债利率则下探至4.5%。从期货市场的定价来看,市场目前大约price in美联储在2024年将会降息135个基点,这也远高于目前市场分析师大约75-100个基点左右的降息共识。从降息时点上看,第一次降息有60%的概率会发生在20243月。

下滑的通胀被认为是降息预期升温的重要原因。的确,在10月的CPI通胀率低于预期后,加上油价走低,市场开始憧憬11月份的美国通胀读数会再度下滑。而与利率决议关系更加密切的核心PCE通胀率在10月出现进一步回落,也让市场加码降息交易。

02GDP预测显著下修

需要指出的是,市场可能忽视了通胀走低的背后,是美国经济的逐步降温。作为美国GDP预测最好的指标之一,亚特兰大联储的GDPNow121日最新给出的美国第四季度GDP预测值仅为1.2%(环比年化),低于上期0.6个百分点,也显著低于第三季度5.2%的增速。与此同时,GDPNow也罕见地低于市场预测均值——这在今年并不常见——在多数时间内,市场预期都是在追随着GDPNow而不断上修。

GDPNow的突然“失速”,与美国经济分析局(BEA)刚刚上修第三季度GDP形成鲜明对比。11月29日,BEA将第三季度GDP增速从4.9%的初值上调至5.2%,而GDPNow在BEA公布第三季度GDP初值时给出的预测值是5.4%。上修之后的5.2%事实上也更加接近GDPNow给出的预测,在很大程度上印证着GDPNow的可信度。

作为一个高频GDP预测模型,GDPNow一方面可以作为市场观测经济体温的指标,另一方面其趋势的变化也可以表明经济本身的动能改变。另一个值得关注的细节是,越接近GDP初值公布日期,GDPNow的准确度也越高。今年以来,GDPNow给出的美国GDP最高预测值是5.9%(8月24日),而在12月1日给出的1.2%在年内也算是较低值。

对于市场而言,更加重要的是,从第三季度的接近6%的增速,到第四季度大约1%左右的增速,如此快速的经济降温,美国经济到底经历了什么?

03美国经济的周期性减速

我们先从第三季度的修正数据开始说起。事实上,尽管GDP的增速从初值的4.9%上修至5.2%,占GDP绝对大头的个人消费PCE增速却从4.0%下修至3.6%,贡献2.4个百分点的经济增速。与此同时,私人投资增速从8.4%大幅上调至10.5%,并贡献1.9个百分点的经济增速,政府支出则从4.6%上调近1个百分点至5.5%。换言之,支撑第三季度增速的最重要推动力仍然是个人消费,但其增速却被下修,而投资和政府支出的上修幅度甚至超出了个人消费的下修幅度。从对经济增速的贡献来看,投资和政府支出的贡献率(两项相加贡献了2.8个百分点的经济增速)则已经超过了个人消费。

从宏观经济分析的角度而言,这样的一次调整是总量看似好了,但结构却不尽人意。个人消费更反映经济的实际动能,其下修意味着经济有上行的天花板。投资和政府支出却存在着“后劲不足”的隐忧,原因很简单,在高利率环境下,投资增速大概率难以维持长时间高增,而政府开支过大,本身意味着更大的财政压力,这在高利率环境下也会被放大。

总体来说,美国经济看似不错,但扩张性的财政政策诱发的高利率,则大概率会对经济产生反噬。从GDPNow的最新数据来看,1.2%的经济增长中,个人消费增长率为1.8%,这与第三季度的3.6%的增速相比,等于是“腰斩”。而更加显著的负向贡献则来自于投资,在与个人投资相关的四项中,除了知识产权投资仍然保持较好增速,居住类投资从第三季度的6.2%大幅下滑至-4.3%,非居住类建筑投资从第三季度6.9%的增速下滑至1.4%,而设备投资则延续着第三季度的弱势表现,为-2.3%(第三季度为-3.5%)。由于非居住类建筑投资和设备投资与制造业相关,这两项投资的疲弱似乎意味着制造业回流美国也开始遇到逆风。从美国资本品进口指数来看,其上行动力在今年也出现逐步趋缓。与此同时,政府支出则从第三季度的5.5%增速下滑至3.1%。

不难看出,第四季度的整体经济表现全面弱于第三季度,与第三季度的GDP修正数据透露的信息一致——个人消费开始出现见顶回落的趋势,这与劳动力市场和银行信贷给出的信号一致。而投资的颓势,也反映出高利率对于投资的天然遏制。政府支出的走弱,则在很大程度上印证财政需要保持纪律来缓释国债市场的“供给压力”。

将这些信息综合起来,我们看到的是一个复杂但并不模糊的经济图景。经济的减速是一个自然的现象,毕竟大树不能长到天上去,6%的增速对于美国这样一个潜在增速在2%以下的经济体而言是难以为继的。同时,经济也不是“断片”式的,第三季度的经济趋势在第四季度仍然有延续性,尽管某些方面看似是“逆转”,但“逆转”的背后有经济运行的客观规律——比如说高利率最终会遏制投资。另外,由于支出刚性,财政是更有延展力的,但也意味着其减速会缓慢而动能趋弱的持续时间会更长。

04“降息交易仍在进行时

从美国经济的减速来看,市场对于降息的交易在很大程度上并非无的放矢。经济本身有一定的惯性,减速也是,从这个角度而言,本轮的经济放缓大概率会延伸至明年。尤其考虑到受到遏制的经济活动,多数与投资和财政相关,这也可以与利率和债券供给挂钩,意味着未来需要通过降息和财政发力来进行逆周期调整,所以债券利率的下行是合乎逻辑的。从这个角度而言,美债利率的下行仍然是进行时,而非完成时。这也意味着,无论鲍威尔如何表态,市场都更容易看到降息的可行性。

当然,我们在经济数据中也可以看出其他一些有意思的端倪。比如说,知识产权相关的投资增速在持续上升,这意味着人工智能相关产业仍然受到资金的热捧。与此同时,GDPNow给出的库存数据在第四季度一直是负值,这可能意味着补库的想象空间或者有限。另一个值得关注的信息是,出口和进口的增速也显著弱于第三季度,但仍然保持正增长,这似乎表明出口链的机会可能更偏向于结构叙事,而非总量。

另一个值得关注的是对来年美国经济的走势判断,由于第四季度经济已经明显减速,如果这一趋势持续,那么衰退的担忧将会再度来袭。目前主流的看法是美国经济在2024年将前高后低,但如果第一季度经济仍将低位运行甚至陷入负增长,那么对于2024年美国经济走势的判断也将面临更多的不确定性。

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