中金：美国进入高利率时代了吗？

智通财经APP获悉，中金发布研究报告称，高利率时代需要看到美债利率周期中枢明显提高。根据已有数据推断，虽然美债利率中枢确有上行风险，但变化幅度可能有限，难以回到1960-1980年的水平，现在断言重回高利率时代可能为之尚早。目前十年期美债利率为4.56%，或处于周期高位，远高于利率中枢。预期十年期美债利率虽然短期仍有冲高风险，但长期难以维持在4%以上，未来可能迎来一轮明显下行。

▍中金主要观点如下：

新冠疫情与俄乌冲突以来，全球经济与市场格局发生了深刻变化。

逆全球化、绿色转型、人口老龄化等结构性因素叠加，投资者普遍担忧滞胀成为一个长期现象，全球经济形势从“三低一高”(低增长、低通胀、低利率、高杠杆)向“三高一低”(高通胀、高利率、高杠杆、低增长)切换。作为全球市场的基准利率，十年期美债利率在2020年低点仅为0.5%，现在却已经冲破4.5%，美国是否已经率先进入高利率时代?这对资产配置又意味着什么?

高利率时代需要看到美债利率周期中枢明显提高。根据已有数据推断，虽然美债利率中枢确有上行风险，但变化幅度可能有限，难以回到1960-1980年的水平，现在断言重回高利率时代可能为之尚早。目前十年期美债利率为4.56%，或处于周期高位，远高于利率中枢。预期十年期美债利率虽然短期仍有冲高风险，但长期难以维持在4%以上，未来可能迎来一轮明显下行。

美债利率的历史周期规律与驱动因素：

60年代至今，可以大致把美债利率长趋势分为三个阶段：第一个阶段是1960-1980年，美债利率持续攀升，对应熟悉的“大通胀”时代。第二个阶段是1980-2020年，美债利率进入近40年的长期下行通道，对应“大缓和”时代。新冠疫情之后进入第三个阶段，美国通胀冲高到9%，达到过去40年最高水平，导致美联储激进紧缩，推动十年期美债利率重新站上4%。

总结历史规律，通胀长周期对于美债利率长趋势起到决定性作用，高通胀导致高利率，低通胀导致低利率。上述历史规律符合Fisher的经典理论：十年期美债利率是一种名义利率，可以被拆分成通胀预期与真实利率。通胀预期既受当前通胀水平影响，同时也体现中央银行制定的通胀目标。真实利率短期受中央银行货币政策影响，但长期中枢由经济自然增长率决定。

由于通胀变动直接影响美债利率中的通胀预期部分，也就不难理解通胀长周期对于利率长趋势的决定性作用。美债利率中枢是否发生变化，取决于通胀中枢与实际利率中枢是否发生变化。

疫情后通胀冲高主要受短期因素影响，通胀中枢上行幅度仍待观察：

从2020年到2022年，美国通胀在两年时间里从0.1%飙升至9.1%。但从2022年6月开始，美国通胀率仅用一年时间就从9%重新回到了3%，已经与疫情前的通胀中枢2%相差不远。这说明逆全球化、绿色转型、人口老龄化等长期结构性因素并非驱动本轮通胀大起大落的主要原因。

全球范围内的供应链错配与空前的政府刺激政策等短期因素才是美国通胀巨幅震荡的主要驱动力。尽管长期结构性因素并非本轮通胀上行的主要原因，但不能排除其在未来影响通胀中枢的可能性。发现上述长期因素对通胀的影响程度不确定性较高，且影响机制仍存不少争论。在获得更多数据之前，其实难以断定通胀中枢会大幅上行。

实际利率中枢明显上行的证据并不充分：

从长期来看，实际利率的中枢是自然利率，反映潜在经济增速与生产率。考虑到疫情对经济生产的扰动，很难想象疫情后经济生产效率不降反升。美联储自然利率模型的创始人之一纽约联储主席Williams在2023年重新估计了疫情后的自然利率与潜在增速，证实疫情后美国潜在产出较疫情前明显下降，且疫情后自然利率水平并没有相对疫情前发生太大变化，仍然处在略高于0%的位置，甚至存在进一步降至0%的风险。

从自然利率的角度看，美国似乎仍处在低利率时代。美联储虽然可以在短期把实际利率推升到远高于自然利率的水平，但难以长期使实际利率维持高位，预期美联储最晚在2024年进入降息周期。

美债利率短期轻易不言顶，但未来1-3个季度可能迎来一轮明显下行：

根据中金大类资产开发的通胀模型预测，美国通胀可能在2024年就回到2.5%-3%区间。使用未来一两年通胀潜在高点3%作为通胀中枢的估计，使用美联储自然利率模型的0%作为实际利率中枢的估计。根据中金大类资产开发的期限溢价模型，未来1-2年美债期限溢价约为50bp。把以上三个成分加总，可以得到十年期美债利率中枢大致在3.5%左右。这一中枢比疫情之前十年的利率均值2.5%高出100bp，但与历史上高利率时代(1960年-1980年)的美债利率区间4%-15%相距甚远。

目前十年期美债利率为4.56%，高出中枢近100bp。短期来看，受油价风险、联储紧缩以及仓位情绪因素影响，不排除美债利率水平进一步冲高的可能性。但是展望未来1-3个季度，预期十年期美债利率难以在4%以上水平保持太久，可能存在大幅下行空间。全球经济加速放缓、金融体系风险暴露、美国通胀趋势改善、联储加息接近尾声均可能成为美债利率下行的催化剂。

市场启示：美债黄金占优，股票商品承压。

根据上述分析，首先看好美债的中期配置价值。由于黄金与美债利率高度负相关，也看多黄金。一般来讲，当美债利率下行时，会从分母端缓解风险资产压力，股票商品也常有强劲表现，但本轮周期可能有所不同：美债利率下行可能由实体部门或金融市场风险暴露驱动，可能压制风险情绪，不利于股票商品表现。

此外，美国股票未来一年预期回报率已经低于美债利率，说明股票的估值相对债券过高。因此，对海外股票商品保持谨慎。美债利率与中国股市的成长价值溢价高度负相关，利率下行或同样有利于中国成长风格股票相对表现。